招银国际-恒立液压-601100-市场份额提升趋势确定性高；上调盈利预测及目标价-201214

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我们认为，在以下几个因素推动下，恒立液压20-22年盈利存在上升空间：（1）短期：12月恒立的排产计划意味着液压缸产量将环比增长20%，增长较预期强劲；（2）中期：在国产品牌挖掘机主机厂（恒立的客户）市场份额不断上升的背景下，恒立市场份额将稳步上升；（3）长期：泵阀以及其他产品的进口替代趋势明显。

在上调销量和毛利率假设后，我们将20-22年盈利预测上调8-10%（较市场预期高9-10%）。

我们一如既往偏好恒立在高端液压件行业的稳固地位，及实现进口替代的明确路线图。

我们把目标价由87元上调至114.4元人民币,基于55倍2021年预测市盈率（较42倍的历史平均水平溢价30%）。

2021年挖掘机需求强劲。

根据中国工程机械工业协会数据，主要挖掘机制造商在2020年前11个月销量为29.6万辆，同比增长37%。

我们预计全年销量增长将达40%。

在基建投资增长和挖掘机人工替代的趋势推动下，我们预计2021年挖掘机需求增速将较我们现时预测的3%增长为高。

恒立的增长是由结构性因素驱动的。

我们预计2021年挖掘机需求的个位数增长将足够为恒立提供20%的收入增长，鉴于中国挖掘机制造商――其中大部分是恒立客户如三一重工（600031CH，买入）――市场份额扩张，这将有助提升恒立的市场份额。

我们预测恒立液压油缸市场份额将由2020年的52%上升至2022年的61%。

此外，我们预计大型挖掘机的泵阀以及各种行业的非标准化液压组件亦将驱动恒立增长。

最新生产计划显示2021年第一季度需求强劲。

根据恒立12月的排产计划，液压缸（挖掘机用）预定产量将达到7.9万台，环比增长20%。

我们预计这将转化为2021年1月全行业挖掘机需求约4万台，将大幅高于今年1月行业销量的9,900台。

另一方面，我们预计恒立液压泵阀12月环比增长强劲。

主要风险：（1）建筑活动放缓；（2）海外扩张风险；（3）原材料成本增加。