华金证券-腾讯控股-0700.HK-“投入年”短期业绩增速承压，中长期发展趋势不改-211111

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事件：腾讯发布2021年三季报，期内公司实现营业收入1423.7亿元，同比增长13.5%，Non-IFRS归母净利润为317.5亿元，同比减少1.7%。

业绩略低于市场预期。

◆增值服务业务短期承压：期内，公司增值服务业务分部营收为752亿元，同比+8%，营收占比53%。

本季度分部收入同比增速较往季有所放缓，我们认为主要原因包括①高基数影响、②未成年人游戏防沉迷监管加强、③市场竞争加剧。

网络游戏业务：本报告期，公司首次将网络游戏分为“本土市场”和“国际市场”分部进行数据披露。

期内，公司本土市场游戏收入为336亿元，同比+5%，除去年三季度高基数之外，本季度内针对未成年人的网络游戏防沉迷措施进一步加强，9月未成年人在本土市场游戏流水占比由去年同期的4.8%显著下降至1.1%，且《原神》、《哈利波特：魔法觉醒》等竞品亦加大了市场竞争；同期，国际市场游戏收入为113亿元，同比+20%（按固定汇率计算增长28%），《Valorant》、《部落冲突》等游戏持续强劲。

即期递延收入是反映游戏业务景气度的有效指标，本季度末为927亿元，较上季度末环比-3.7%。

尽管如此，我们对于公司游戏业务的趋势走向并不悲观，主要因为①重磅游戏《英雄联盟手游》已于中国大陆上线并将从4Q21开始贡献业绩、②尽管8月以来版署审批延迟，但公司版号储备丰富、③国际市场持续加大投入，业务增长仍然强劲、④高基数影响将于22年年中逐步消退。

（注：按原披露口径，手游业务营收425亿元，同比+8%，端游业务营收117亿元，同比+1%。

）社交网络业务：期内，公司收费增值服务账户数同比增长10%至2.35亿，驱动社交网络营收同比+6.8%。

其中，腾讯视频付费服务会员数继续小幅增长至1.29亿，腾讯音乐付费服务会员数环比增长约500万至7120万。

◆网络广告业务经营趋势与大盘相若：期内，公司网络广告分部营收为225亿元，同比+5%，增速较上季度的23.1%明显放缓，分部营收占比降至16%。

本季度公司广告业务放缓主要受到了教培、保险、游戏等行业广告需求薄弱的影响。

根据Questmobile，3Q21中国互联网广告市场规模同比增速预计将较2Q21的19.6%大幅放缓至9.5%，可见期内公司网络广告业务表现与大盘趋势相似。

拆分来看，社交及其他广告收入为191亿元，同比+7%，占比约85%；媒体广告收入为35亿元，同比-4%，主要系腾讯新闻应用的广告减少。

短期而言，宏观经济仍有一定下行风险，社零增速低位运行，预计未来两个季度公司网络广告业务经营压力犹存；从中长期而言，我们仍然看好微信朋友圈、小程序、视频号的广告变现潜力。

◆金融科技业务受疫情影响短暂放缓：本季度，公司金融科技和企业服务业务营收为433亿元，同比+30%，营收占比提升至30%。

公司未单独披露分项数据，但考虑到期内公司金融科技业务受到了疫情影响有所放缓，我们推测以腾讯云为主的ToB业务本季度继续有上佳表现。

◆毛利率收窄、费用率攀升，利润率承压：本季度，公司整体毛利率为44.1%，同比-1.1pcts。

分业务来看，增值服务/网络广告/金融科技及企业服务的毛利率分别为53.0%/46.4%/28.5%，较去年同期分别+0.4/-4.5/+0.7pcts。

经营费用率方面，3Q21公司整体经营费用为343亿元，同比+31%，经营费用率为24.1%，同比+3.3pcts。

与之相对应的是，公司本季度末雇员人数为10.7万人，同比+38%。

其中，一般及行政开支为239亿元，同比+39%，其中研发支出为137亿元，同比+39%，而销售费用同比+17%，销售费用率为7.3%。

综上，本季度公司Non-IFRS归母净利润为317.5亿元，同比-1.7%，经调整净利润率同比收窄3.5pcts至22.3%。

◆投资建议：我们认为，市场对于3Q21腾讯盈利增速放缓已有相对充分的预期，且随着监管举措相继落地，市场关注焦点将重回经营基本面。

从长经营周期视角判断，今年或为公司积极应对潜在监管影响的“投入年”，这与公司处于历史底部区间的估值水平是匹配的。

我们更新了盈利预测，2021-2023年公司Non-IFRS归母净利润分别为1314/1507/1716亿元，同比+7%/+14.8%/+13.9%。

考虑到公司当前估值水平（2022年预测市盈率为25倍，经调整口径）已有一定配置价值，我们维持公司“增持-A”评级。

◆风险提示：行业监管趋严的风险、核心游戏用户流失的风险、云业务市场竞争加剧的风险、教育培训等行业广告投放需求下降的风险、所得税率提升的风险。