浙商证券-远大住工-2163.HK-深度报告：PC装配式行业龙头，B端C端双轮驱动-201215

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报告导读本报告分别从研发端、产能端分析远大住工B端业务竞争优势；从政策端、产品端讨论公司C端业务成长逻辑；从产能优势、成本优势两个角度剖析回“A”募投项目。

投资要点装配式建筑或将进入快速增长期现阶段我国装配式建筑市场处于起步期，渗透率低位快增。

2019年，我国装配式建筑渗透率提升至13.4%，同比+8pct。

未来，短期受政策持续催化，市场需求有望不断提升；长期受成本端驱动，建筑业人工成本随人口红利消失将持续增加，工厂化制造的装配式建筑成本优势将逐步凸显。

装配式建筑或将进入快速增长期。

根据我们预测，2025和2030年，对应年份PC构件市场规模或将分别接近2300亿元、3650亿元。

远大住工主攻PC装配式市场，2B+2C战略双轮驱动B端业务：公司战略聚焦PC构件生产及智能制造研发，工程业务逐步剥离。

产能端：作为PC装配式行业龙头，远大住工旗下直营工厂2019年产能达到166.5万立方米。

研发端：2017-20Q1，公司研发费用比维持在7%-10%高位区间，专利申请数量、主/参编行业规范行业遥遥领先。

随着工程业务订单全部完结，公司主业将完全回归“制造业”。

C端业务：借农村宅基地“三权分置”政策东风，有望切入万亿农宅建造市场。

2018年1月，中央发布《关于实施乡村振兴战略的意见》，首提农村宅基地“三权分置”：所有权、资格权、使用权分离，使用权可入市流转。

公司2020年推出“远大美宅”2.0系列，品类覆盖农村高端别墅和文旅用房。

随着农村居民收入提升、城市高净值返乡置业人群增加，以及多元主体在“三权分置”试点逐步成熟下“带资进村”，未来公司C端业务市场广阔。

“回A”进行时，募投项目有望稳固公司龙头地位2020年9月30日，公司公告深交所已受理其所提交建议A股发行申请文件。

本次回A募集资金约17.79亿元，分别用于：（1）B端业务：48万立方米PC构件产能扩充、研发智慧工地系统；（2）C端业务：6处远大美宅展示中心建设、B-BOX模块化建筑生产线技改；（3）补充流动资金。

我们认为，募投项目将进一步巩固公司产能优势、成本优势，稳固公司龙头地位：产能优势：B端产能扩张叠加C端业务带来PC构件增量需求，自营工厂产能利用率有望得到平滑和提升。

成本优势：智慧工地研发成果或将与PC-CPS系统联合，打造装配式建造全流程管控系统，更好助力柔性生产，降低制造成本，有望持续提升主业毛利率。

盈利预测及估值在充分考虑公司B端业务随PC装配式建筑高景气度进入持续扩张阶段，工程承包业务战略收缩，以及C端业务有望增长基础上，我们预计公司2020-2022年分别实现归母净利润6.88亿元、9.58亿元和12.90亿元，对应现股价PE分别为11.4倍、8.2倍和6.1倍。

估值方面，一方面从PEG估值角度看：公司2019-2022年归母净利润CAGR为23.99%，按PEG=1考虑，对应2021年PE在24.0倍左右；另一方面，选取装配式产业可比公司计算2020/2021年PE均值分别20.5倍、16.5倍。

公司作为PC装配式行业龙头，当前市值对应2020/2021年PE仅11.4倍、8.2倍，估值偏低，当前PE-TTM为16.2倍，处于40%历史估值分位。

分别考虑到PEG估值、行业可比公司相对估值和公司自身历史估值等几类情况，首次覆盖，我们给予“增持”评级。

风险提示PC装配式建筑渗透率提升速度不及预期；水泥、钢材等原材料价格上涨；C端业务新签订单不及预期；房地产投资增速不及预期。