中信证券-信视角看债：经济周期如何影响信用利差-201215

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时至年末，外部干扰因素需要新的催化，内部风险亦在酝酿。

站在新一轮拐点之前，如何看接下来的信用利差走势也成为当前市场热点。

以史为鉴，我们回顾过去若干年以来处于不同经济周期和债务环境下信用利差的走势，可以发现，早期经济周期对于信用债收益率和利差的影响较大，而近年随着改革的愈发深入，宏观体系下周期对于信用利差的影响则有所淡化，而风险事件和监管政策的影响则更为明显和深远。

整体来看，2021年不宜进行过度信用下沉，应在信用分化环境下抓住更多中高等级的交易机会，甚至是绝对高等级中长久期的配置机会，同时对少数中低等级进行基于个体层面的价值挖掘，类似于供给侧的煤钢、去库存的房企以及逆周期的城投等板块性信用利差收窄料将很难再现。

经济周期又称商业周期、景气循环。

是指经济运行中周期性出现的经济扩张与经济紧缩交替更迭、循环往复的一种现象，是国民总产出、总收入和总就业的波动。

不同经济学家对周期的类型有不同的看法，有较短的仅持续三到四年的基钦周期，也有中长期持续九到十年的朱格拉周期，还有最长的持续五十到六十年的康德拉季耶夫周期。

基于对经济理解的不同，各派经济学家对经济周期形成原因争论不一，有货币理论模型、乘数-加速数理论模型、经济周期政治理论模型等。

宏观经济和信用风险是导致利差走阔的主要原因。

2008年4月开始，债市整体处于弱势盘整阶段。

三季度开始，长期利率及信用债各等级收益率开始一轮快速下行，而此时正是国际金融危机和国内政策紧缩共同作用下的国内经济衰退开始，此时的信用利差震荡收窄。

2009年末，经济增长触底反弹，基本面走强，跟随国债收益率走高，信用利差也开始走阔，其中低等级信用利差走阔程度远大于高等级。

2010年底到2011年初，通胀预期带来短时间的收益率和利差上行，而在2011年中，由于国际性风险事件造成长期利率下行，而与此同时，国内出现云投集团带来的首次城投债信用危机，导致出现国债收益率下行，而信用债收益率和信用利差急速上行的状态，尤其是低等级信用利差，从2011年4月到11月，出现了超过110bps的上行。

资产荒和政策宽松带来利差收敛，而监管对于利差走阔的影响则更为明显和深远。

2012年，经济增速突发下行叠加国际上欧债危机，货币政策放松和非标资产扩张带来收益率和信用利差的全面下行和收窄。

2013年的信用利差上行则主要由于“钱荒”，叠加对于债市的监管导致。

2014年受益于经济基本面较弱，叠加政策的高确定性宽松，利率和信用利差同步下行开启长达两年的债券牛市。

2016年末和2017年初，金融供给侧改革去杠杆导致收益率和信用利差急速上行，其中低等级利差上行幅度更大。

严监管和去杠杆对于债券市场收益率和利差走势的影响直到2018年下半年才开始逐步有所缓解。

风险因素：监管政策再度收紧，资金市场利率上行，再融资难度加大等。