浙商证券-11月财政数据的背后：财政全年超收节支概率大-201216

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核心观点经济向好带动财政收入持续回升，决算大概率超收；年末集中支出判断兑现，支出显著提速，但较预算目标仍有距离；财政政策逐步正常化，今年减支超收腾挪政策空间概率较高，结转结余资金可用于补充预算稳定调节基金等，为未来留力。

11月财政收入：经济向好收入回升，全年超收概率较大1-11月，一般公共预算收入增速-5.3%，前值-5.5%（全年预算目标-5.3%）。

11月，一般公共预算收入当月同比-2.73%，前值2.97%。

11月税收收入同比-3.7%，前值11.2%。

Q4经济修复强于预期，带动税收回升、提振财政收入，目前已达到预算目标增速。

我们此前提出预计Q4经济将进一步超预期，实际GDP增速可能达到6.6%，11月经济数据表现良好，出口及地产带来的经济景气提升经济活跃度，带动增值税改善，11月工业企业盈利转正在即、调查失业率稳步下行、居民收入持续修复，由此带来的是个人所得税和企业所得税显著改善。

11月财政支出：支出提速印证集中花钱，预计全年目标较难实现1-11月，一般公共预算支出同比0.7%，前值-0.6%（全年预算目标3.8%）。

11月一般公共预算支出同比15.9%，前值19.03%。

年末集中花钱，财政支出提速。

我们在此前《关注Q4财政集中花钱特征》报告中提出今年Q4财政将显示出显著的财政年末集中花钱特征，10月、11月当月支出同比均保持两位数增长，已有兑现。

在财政支出提速的同时，也可以看到，今年财政支出完成预算的概率可能相对较低，大概率会形成支出资金的结余，可用于填补预算稳定调节基金以平衡未来预算。

部分领域支出进度较慢，12月教育、科技、文体传媒、环保、城乡社区和农林水等领域仍需落实预算资金安排的16.68%、28.76%、22.51%、36.73%、34.45%和17.74%。

财政进入正常化，政策留力腾空间？经济数据逐步回归常态，因为疫情而实施的扩张性财政政策逐步开启正常化路径，我们认为，2020年不论是一般公共预算还是政府性基金预算，均有较大可能出现减支超收特征，腾挪政策空间为未来留力。

一方面，近年来实际赤字与预算赤字规模之差持续走高，2020年财政预估的实际赤字为67000亿元左右，截至今年11月实际赤字仅38357亿元，侧面印证财政留力的意图。

另一方面，2020年为应对疫情，财政几乎将所有资金调入使用，近3万亿调入资金及结转结余资金是历史新高，中央预算稳定调节基金的“余粮”全部调入。

我们认为，财政减支增收预留结转资金的概率较高，根据我们估计，一般公共预算每超收减支1%将带来4000亿以上的结余资金。

政府性基金：卖地支撑收入，支出不及预期1-11月全国政府性基金收入同比6.7%（全年预算目标-3.6%），前值4.1%，国有土地使用权出让收入同比12.9%，前值10.1%。

11月全国政府性基金收入当月同比27.34%。

可以看到卖地收入仍有较强，带动政府性基金收入持续回升。

前期地产政策的调整是结构性的，短期对地产数据并未造成较大冲击，Q4各项地产数据的相对景气已有反映。

展望后续，我们预计后续拿地收入仍有韧性，可支撑收入回升。

1-11月全国政府性基金支出同比25.8%（全年预算目标38%），前值24.7%，其中国有土地使用权出让收入相关支出同比-6.1%，前值-8.4%。

11月全国政府性基金支出当月同比35.54%。

可以看到政府性基金支出增速较38%的预算目标仍有较大距离，回升不及预期，其一是今年财政债务性融资占比较大，导致资金运作速率和下沉速率相对较慢，出现一定财政存款淤积；其二是专项债资金未能严格匹配项目，导致资金使用效率下降；其三是专项债政策调整带来摩擦成本，拖累支出进度。

风险提示：一般公共预算收入不及预期；财政政策落地不及预期；经济超预期下行。