万联证券-有色金属行业2021年年度投资策略报告：新一轮景气可持续，与时迁移把握成长-201216

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行业核心观点:即使周期上行，投资者还是对工业金属的可持续性存在疑虑。

我们相信无论是资本开支持续低位的铜矿，还是电解铝产能封顶背景下产业链利润趋势性向冶炼环节分配，供给都在系统性降低，波动弱化行稳致远；且当前周期上行，优质公司业务增长、能力提升，兼具beta与alpha属性。

投资要点：有色开启新一轮景气，供需错配和通胀预期上行提供持续支撑：20年下半年开始，行业在疫情影响财政和货币刺激下开启新一轮上涨周期，性质上与09-10年类似；但由于中国率先恢复、杠杆率束缚下刺激政策边际退出，且全球财政和货币政策空间缩小，本轮涨幅预计不及09-10年。

展望未来，供需错配和通胀预期上行将持续支撑有色周期表现。

资源国疫苗订购规模不足，发达国家需求增长快于资源国供给恢复，供需错配至少维持至21年上半年；美联储2%平价通胀“目标不达，宽松不止”，而当前美国CPI仅为1.2%，美宽松货币政策起码维持至22年。

未来2年铜矿新增产能小高峰有望平滑：2016年以来铜企资本开支持续处于低位，2021-2022年全球矿产铜新增产能迎来一轮超经济增长小高峰，产能投放角度可能确实并不支持商品价格的中期上涨；但在行业整体供需错配、通胀预期上行背景下，铜矿新增产能小高峰有望平滑，铜价中期有支撑，短期受益于低位库存。

电解铝高盈利或维持，长期格局改善：受复产和新投产影响，21年电解铝平均运行产能相比20年增长8.4%，供给端确实有一定压力；从成本端看，虽然目前氧化铝价格处于国内高成本产能成本区间，但氧化铝过剩格局没有改变，价格缺乏上行基础，预计氧化铝价格以稳为主，电解铝盈利能力应无忧。

特别是2021年后，电解铝产能封顶，供给端氧化铝资源相对而言本身并不稀缺、全球低成本竞争持续进行，电解铝冶炼在铝产业链中更具话语权，行业格局改善，高盈利能力有望长期维持。

未来2年锂周期温和复苏，2023年起或加速向上：我们逐一分析汇总全球锂资源和锂盐加工项目，发现由于产能普遍退出和开工不满、投资不足的影响，未来5年产量预计按年增12%，需求量则受益于电动车加速渗透按年增24%。

当前需求已达低成本项目产量，22年需求达到中低成本项目45.7万吨碳酸锂产能，锂周期将温和复苏，22年前锂盐价格涨幅或在30%左右；23年起全行业供需关系逆转，锂周期或加速向上。

黄金慢牛行情：美国10年期国债收益率隐含通胀预期已超1.9%，实现通胀目标需未来通胀率上行至3%持续1年左右，通胀预期还有较大空间；但由于美国10年期国债名义收益率已降至1%以下，通胀和名义收益率或在疫后复苏期间同步上行，实际利率下行空间缩小，2021年黄金应预计随实际利率走低震荡缓涨。

顺周期推荐成长个股，上调评级至“强于大市”：板块估值具备吸引力，周期上行和企业业务增长、能力提升提供推力，我们看好有色板块2021年相对和绝对收益。

顺周期推荐相关成长性公司，包括锂电材料板块赣锋锂业，工业金属中矿产铜板块西部矿业等，电解铝板块云铝股份以及矿产金板块赤峰黄金。

风险提示：经济恢复不及预期；宽松政策转向；行业格局改善不及预期。