东方证券-希望教育-1765.HK-20财年年报点评：人次收入增长强劲，自建并购轻资产多路径持续成长-201216

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【事件】11月29日希望教育发布2020年财报（20200101-20200831），截至20年8月31日止12个月实现收入15.68亿元，同比增长45.3%；税后净利润为4.56亿元（yoy+33.5%）；调整净利润5.76亿元（yoy+60.8%）。

核心观点学生规模持续提升，收入增长强劲。

2019/2020学生人数为140125，yoy+62.9%，剔除四所新并购学校，原有学校学生人数达到104151人，内生增长yoy+21.1%。

在人次增长的带动下，公司收入达到15.68亿元，同比增长45.3%。

产能利用率的提升达到86.9%（yoy+5%），推升经调整毛利率为52.4%（yoy+5.4%）。

集团化运营效果持续改善，费用端表现优异。

20财年管理费用率为12.5%，同比下降4.8%，规模效应逐步显现。

销售费用率为3.9%，同比提升1.5%，增长主要由于公司加大力度支持新校区招生。

融资成本进一步降低，从14.4%下降到13.3%。

公司在所得税的处理上，按照预提15%的所得税，净利润为4.56亿元（yoy+33.5%）。

受益政策和扎实的招生能力，在校生人次持续提升。

20/21学年在校生达194554（yoy+38.8%，不含南昌影视），剔除英迪大学为180076（yoy+28.5%）。

受益于集团的管理输出，新收购的河南鹤壁、苏州托普和银川能源新招生人数平均增长率为91.6%，最高为166.9%，整合效果显著。

自建+并购+轻资产输出，21财年保持高增长。

甘肃白银、河北威县、江西樟树和重庆忠县已完成土地拨付，建设工作稳步推进。

首单海外并购英迪大学、南昌影视传播职业学院于21财年成功并表。

同时10月12日公告拟与A股世纪鼎利签署股权转让及定增协议，有望快速构建轻资产输出模式。

财务预测与投资建议公司内生增长强劲，新院校并表后，我们上调学生人次规模，在新的财报口径下21-23年收入为23.2/28.3/34.2亿元，归母净利润为7.18/9.61/12.70（原预测21/22E为8.26/9.22亿元），21年可比公司调整后平均PE为17.6x，公司龙头地位稳固同时预期增速高于行业维持10%溢价，对应市值165亿港元，目标价2.28港元。

维持“买入”评级。

风险提示招生进程不及预期、新并购院校整合效果不及预期。