中信证券-房地产和物业服务行业重大事项点评：房地产信贷边际变化驱动市场信心恢复-211111

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我们预计2021年11月后按揭贷款投放持续增长，销售回款情况明显好转。

整个市场的销售情势可能在2022年3月开始向上。

唯信用修复预计仍旷日持久，开发企业盈利能力很难恢复。

开发搭台，服务唱戏，建议投资者重点关注不动产运营和服务的投资机遇。

▍按揭投放料持续增加，项目销售回款率低的局面将明显改善。

中国人民银行发布2021年10月个人住房贷款统计数据，2021年10月末，个人住房贷款余额37.7万亿元，当月增加3,481亿元，较9月多增1,013亿元。

10月以来按揭投放明显好于三季度，且人民银行特意单独发布了此一数据，保障合理住房金融需求的意图明显。

我们相信，金融体系的执行力比较强，落实政策比较快，且防止金融风险外溢和保证消费者权益的确都和住房贷款密切相关。

个人住房贷款的加速投放，是整个行业逆周期调节政策选项中副作用最小，合理性最强，见效也最快的工具。

▍地方政府政策工具箱丰富，但刺激需求政策可能审慎低调动用。

中国地产调控政策工具箱丰富，许多地方在限购、限贷、限售、公积金、限价等领域都有逆周期调节的空间。

但我们认为，这类政策和个人住房按揭贷款政策相比，争议更大，副作用更多，周期性特征也更为浓厚。

我们相信，个别供给严重偏大，销售去化严重不畅的城市，可能因城施策，适当调整前期限制性政策。

▍信用修复旷日持久，开发商信贷投放预计偏好优质企业。

我们认为，由于开发企业表外负债的复杂性，总部资金回收的不确定性等因素，行业信用修复仍然旷日持久。

信用债市场的融资环境预计会好于2015年，但却会差过2016年之后的所有年份，一些企业在很长的时间预计都很难在信用债市场借新还旧。

开发贷款的额度投放，预计也会在调整的市况中更加青睐个别高信用公司。

但避免系统性风险蔓延的大背景之下，我们相信信用风险进一步向中高信用公司传导的过程已经告一段落。

未来市场会聚焦那些债券新发难度很大的公司如何实现以经营性回款偿付负债，关注资产处置的可能性和股东资金支持的力度。

▍风险因素：预售款监管增强，预售门槛提升可能带来的房地产企业现金回流进一步减慢的风险；部分企业将运营服务业务视为开发业务辅助甚至融资工具，无视业务真实内生发展需要的风险。

▍预计销售在2022年一季度恢复，产业重心继续向运营服务演变。

和每一轮周期相似，政策依然重视及时托底需求，避免金融风险蔓延，避免市场硬着陆，开发企业集中度也会进一步提升。

但和每一轮周期不同，这种托底政策很难最终提升新房价格（处置资产需求加限价存在），开发总量难以进一步扩大，开发商盈利能力难以明显反弹。

我们坚信，市场最大的机遇是在运营和服务的机遇，重点推荐贝壳(BEKE)、碧桂园服务、融创服务、旭辉永升服务、华润万象生活、保利物业、金科服务、新城悦服务和中海物业。

开发板块中市场占有率提升，盈利能力真实稳定的企业也值得推荐，包括龙湖集团、保利发展、万科A和金地集团等。