东方证券-如果是“稳货币+紧信用”，利率表现如何？-201217

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研究结论社融增速拐点已显现，紧信用周期开启。

预计2021年年末社融存量增速下降至12%附近。

紧信用周期将开启，一是今年上半年为对冲疫情影响，为许多小微企业新增贷款，且期限偏短，随着明年3月31日延期还本付息期限将至，这部分企业贷款都面临还本付息的压力。

二是央行货币政策执行报告中已明确指出，上半年逆周期调节力度有所加大，宏观杠杆率出现阶段性上升，2021年更需要“稳杠杆”，对信用扩张或有所控制。

三是信用债违约事件爆发，不仅使得信用债市场收缩，也使得银行授信体系面临重新完善调整，整个融资环境趋于收紧。

紧信用与经济的关系如何？从历史来看，紧信用周期开启后，传导至经济衰退仍有半年以上时滞。

从2005年至今，历史上共有四段紧信用周期（紧信用周期的划分标准主要参考社融增速），分别是2007年11月至2008年10月、2009年12月至2012年5月、2013年5月至2015年6月、和2017年8月至2018年12月，这五段时期基本对应了社融增速拐头向下，融资环境有所收紧。

但从社融增速下行传导至经济衰退，平均需要7个月左右，其中传导时滞最短的是2013年钱荒之后，投资快速下行，时滞仅5个月；传导时滞最长的是2009年，在08年“四万亿”政策的强有力刺激下，经济过热一直持续至2010年3月，随后通胀高企陷入滞胀，直至2011年7月才陷入衰退。

紧信用与货币的关系如何？由于通常大家将货币周期也划分为“宽货币”和“紧货币”两类，在R007没有明显下行，央行无进一步降准降息操作的情况下，仍归类为“紧货币”阶段，而“紧信用”通常伴随的是“紧货币”，双紧格局通常发生在经济企稳后，随后的经济周期通常为先滞胀，再陷入衰退。

如果我们将货币周期细分来看，其实在经济周期发生转变前后，货币周期通常是由“紧货币”转变为“稳货币”，历史的“稳货币+紧信用”阶段有:1）2008年6月至8月、2011年8月至10月、2014年1月至3月、2018年1月至3月。

稳货币+紧信用的阶段持续时间较短，一般仅3个月左右，且该时期市场对基本面和货币政策都存有较大争议。

在这类阶段，一是经济周期或刚刚出现边际变化，市场对经济是否已进入衰退拐点仍有争议；二是货币政策由前期的“收紧”转向“中性”，但一般这时市场情绪较为谨慎，在没有明确的降准降息等货币宽松工具出台前，市场对货币政策态度也存有疑虑。

而从资产价格表现来看，在紧信用阶段，随着货币由“紧”转向“稳”，债券也随之先跌后涨，从四段短暂的“稳货币+紧信用”周期来看，10年国债平均小幅下行9bp左右。

从2021年一季度来看，大概率或呈现“稳货币+紧信用”格局，叠加一季度各类机构都有比较大的配置需求，如保险、理财倾向“开门红”效应，近5年一季度平均保费增长近8000亿，交易盘而言，往往也会呈现“春节躁动”的特征。

对利率债而言，2021年一季度或许并不悲观。

风险提示如果货币政策超预期发力，或将影响我们对机构行为的判断。