光大证券-泡泡玛特-9992.HK-首次覆盖报告：泡泡玛特，定义新时代潮玩-201217

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艺术结合商业，潮玩IP运营龙头。

泡泡玛特是国内盲盒潮玩的引领者，成功培育了Molly.Pucky等IP,近年也实现了收入端快速增长。

2019年收入达到16.8亿元，较2017年增长280倍，规模效应下盈利能力也大幅改善,2019年净利润4.5亿元，同比增长350%+,2020H1即便受疫情影响收入也达到50.5%的同比增长，净利润同比增长24.4%。

公司年轻的高管团队(30-40岁)也为公司注入无限活力。

泡泡玛特:全产业链布局，奠定成长护城河。

潮玩商品从设计、生产到铺货周期较长，可能需要1-2年，并且产品培育成本较高,有-定经营难度。

泡泡玛特通过"IP孵化-产品运营开发直营渠道销售"全产业链布局成为IP潮玩运营龙头。

1)IP孵化运营领先行业，积累设计端优势，可以有效、持续的推出新IP,推动收入稳定成长;2)线下直营门店、机器人商店及线上电商旗舰店和微信泡泡抽盒机的全面渠道布局成为收入增长助推器。

行业处于消费者教育阶段，盲盒营销激发潮玩市场活力。

我国新消费的时代已经到来，个性化需求崛起，这也与日本20世纪70年代的第三消费时代相似，当刚需得到满足，精神消费需求旺盛。

在此背景下，盲盒营销成为潮玩发展催化剂，由于盲盒的不确定性激发消费者好奇心，产品的设计以及比较克制的销售模式激发“饥饿效应”并且潮玩产品也带动了圈层文化及社交属性，我们认为需求端未来仍有持续性。

展望泡泡玛特未来,有望聚焦更大的市场。

目前盲盒潮玩核心市场仍然在一二线城市的女生群体，未来有望向低线城市及男性和儿童客户渗透，随着渗透率的提升，我们通过目标收入人口及人口城市层级两个维度测算发现，按照现有价格体系，市场空间约200亿元。

展望泡泡玛特的未来，同时借鉴海外潮玩龙头成长的得与失,我们认为泡泡玛特有望通过海外市场的开拓、IP内容运营的完善以及IP线’下变现生态的打造，突破市场天花板，聚焦更大的市场迎来成长。

盈利预测、估值与评级:按照既有商业模型，公司未来3年成长确定性较高。

收入方面,我们认为Mlly以外的IP会逐渐成长收入增长的主力;线下直营店数量增加仍然有望实现收入增长，我们认为2-3年后门店数量有望达到300-400家。

盈利方面,我们认为随着低毛利的第三方产品占比逐步减少，盈利能力有望持续提升。

我们预计公司20-22年归母净利润为7.5/12.6/18.5亿元，同比增长659%/69%6/47%。

鉴于公司当前表现的高成长性，参考海外玩具龙头，我们认为公司高成长期的PEG估值应处于1.5-2倍区间，对应21年PE区间为103-138倍。

首次覆盖，给予“增搏”评级。

风险提示:市场竞争加剧，公司新款IP产品不受欢迎，次新股调整风险。