华西证券-牧高笛-603908-露营风在起，内销业务迎来改善弹性-211111

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主要观点:短期来看，（1）公司Q3外销主要由于基数影响，目前排单已至22H，未来有望稳健增长；（2）疫情后精致露营兴起，有望带动帐篷销售持续高增，大牧21年前三季度同比增长147%，且不排除双十一有望超预期。

中长期来看，目前内/外销收入占比3:7，未来内销占比有望过半、叠加净利率改善至15%以上。

预计2021-23年收入为9.15/12.4/15.19亿元、归母净利为0.82/1.24/1.59亿元、对应EPS分别为1.23/1.86/2.39元、2021年11月10日收盘价为28.77元对应21-23年PE分别为23/15/12X，首次覆盖，给予“买入”评级，目标价45元（分部估值给予22年代工业务20X+品牌业务30X）。

疫情后露营成为生活方式，产品量价齐升我们分析，（1）疫情后，群体性活动减少、而个体活动增多，带动徒步露营向精致露营（Glamping）转变；（2）露营活动的“氪金”属性明显：一方面，精致露营帐篷价格高于传统帐篷；另一方面，品类拓展明显，将室内的生活体验搬到户外带动客单价增长。

我们测算，假设1个营地可容纳200顶帐篷（相当于200个家庭）、单个家庭消费5000-1万元，按每周末1次，目前国内约2000个营地，从而露营市场容量约为1000-2000亿元。

调研公司ReportLinker预计到2027年中国露营设备市场将达到159亿美元，CAGR9.1%。

品牌业务：大牧维持高增，小牧调整后重启开店相较其他帐篷品牌，大牧优势在于高性能、高颜值、且性价比高，冷山系列已迭代至第5代，未来纪元系列、Linefriends系列有望成为爆款。

目前品牌从以帐篷销售为主拓展到周边产品，帐篷占比降至40%左右。

小牧未来定位露营服装，渠道调整后重启开店。

代工业务：未来孟加拉扩产带动稳健增长目前公司拥有国内、越南、孟加拉三大生产基地。

根据往年订单梳理，我们估计目前迪卡侬占到公司代工业务收入的50%以上。

Q3外销收入和净利放缓主要由于疫情导致20Q2高毛利的北半球货品发货延迟至Q3，从而基数较高，未来外销有望保持稳健增长。

风险提示大牧销售低于预期；疫情影响代工出口业务；系统性风险。