中信证券-晨光文具-603899-跟踪快报：开启新征程-201218

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预计Q4公司业务恢复超预期，2020年将完美收官，2021年步入新的发展阶段：预计未来5年传统业务收入规模有望翻番，海外拓展或成为超预期亮点；科力普继续受益办公集采行业红利释放，未来5年有望保持30%左右的收入复合增长；九木成功卡位潮流文具/文创，IP运营和设计能力提升明显，未来5年收入增速可观。

传统业务（不含晨光科技）：预计Q4收入增速25%+，未来5年规模有望翻倍。

传统业务Q3明显回暖，Q4延续良好势头，我们预计Q4收入增速将超25%，环比Q3继续改善，主要得益于：1）终端动销恢复，叠加公司业务动作支持（如简易货柜投放等），终端和渠道备库意愿较强，拉动总部出货增长；2）渠道优化成效显现，如ToC办公推动一级经销商直供和单独招商，重新激发该品类增长活力，ToC办公Q1-3收入增长明显优于其他赛道，对整体增长形成有力支撑，而联盟APP的推广也进一步提升渠道效率；3）电商拓展效果显著，2020年公司继续深化线上渠道布局，加强线上专供产品研发，并辅以良好的价格管控和供应链协调，而疫情也促使经销商更积极拥抱电商，共同推动线上销售维持高增，且明显优于行业水平，我们预计全年传统业务的线上收入占比可增至约20%。

综上，维持传统业务（不含晨光科技）全年收入增速预测7.8%。

展望未来，随着产品升级、品类扩张和渠道能力稳步提升，我们预计未来5年传统业务收入仍将保持10%-15%稳健增长，2025年规模有望翻番，盈利能力仍有提升空间，而海外拓展或成为超预期亮点。

科力普：近期中标情况良好，Q4有望超预期。

从近期跟踪情况来看，科力普中标情况较为理想，继国网5个标包全中后，Q4陆续有新央企客户中标，对收入增长形成有力支撑，我们判断Q4增速环比Q3将明显提升。

预测2020年科力普收入47.0亿元，增速28.3%，对应Q4收入18.3亿元，增速56.0%，且存在超预期可能。

利润端，我们预计净利率Q4环比Q3将回升，助力全年同比略有改善。

展望后续，鉴于办公集采行业红利持续释放，我们认为科力普仍有充足发展空间，未来5年有望保持30%左右的收入复合增长；2021年关注金融/军网客户招标情况，若顺利中标可带来可观收入增量。

九木：Q4同店增速回暖，迭代升级稳步推进。

我们判断受益客流恢复和新品推广，预计Q4九木同店降幅将明显收窄，并有望做到持平，叠加新店贡献（预计2020年九木新开店约100家），Q4收入增速环比Q3有望出现较大改善，但考虑到生活馆关店影响，维持2020年生活馆（含九木）收入增速预测6.0%，对应Q4增速12.8%。

利润端，预计新零售业务全年仍有亏损，但Q4亏损幅度已减小，2021年有望迈入盈利区间。

展望未来，伴随九木自身特色愈发清晰、IP运营和设计能力提升以及供应链持续优化，坪效有望继续提升，叠加稳健开店拉动，未来5年收入有望保持高速增长，同时对整体利润增长支撑作用将逐步显现。

风险因素：传统业务收入增速低于预期；科力普净利率低于预期；九木拓展低于预期。

投资建议：2020年公司平稳渡过疫情，并借机强化线上运营、补齐短板。

2021年将开启新征程，预计未来5年收入、利润继续上台阶。

维持2020-2022年EPS预测1.31/1.59/1.97元，维持“增持”评级。