光大证券-造车新势力行业深度报告：智能电动新势起，万类霜天竞自由-201218

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2025E新势力对标市场空间或达200万辆:当前造车新势力对标定价人民币20万以上的纯电动乘用车市场，其销量空间取决于1)消费升级对应定价人民币30万以上的市占率稳步抬升;2)纯电动乘用车渗透率。

我们预计，1)2025E国内传统燃油乘用车定价人民币20万以上的销量空间或达800万辆;其中，定价人民币30万以。

上的销量空间或达600+万辆。

2)受益于政策引导的纯电动乘用车渗透率提升趋势,预计2025E定价人民币20万以上的纯电动乘用车的销量空间或达200万辆(vs.2020E约25+万辆)，预计在此细分市场具有差异化定位与核心竞争力的车型/车企均有望在消费升级与行业电动化趋势中受益。

长期竞争差异性或在于软件/算法:电动化/智能化/网联化是主要趋势;1)在电动化方面，预计由电芯/电池PACK导致的动力性能差异性相对有限，或主要在于产能供应/成本控制的差异性。

2)在智能化/网联化方面，预计在硬件外部采购/合作研发的情况下，软件/算法将成为各车企形成长期差异化竞争的核心。

3)L3级及以.上智能驾驶具有更高的车规级芯片算力、以及更高的研发投入/技:术孵化等要求，预计基于软件/算法全栈闭环的技术定位(硬件集成采用合作的方式)或为当前更适用于国内智能驾驶推进的业务模式。

传统车企优势呈弱化趋势:当前造车新势力的主要竞争者是以大众/丰田、以及BBA等品牌为主的传统车企(纯电动车尚处于早期渗透率抬升阶段vs.燃油车存量市场竞争);其中，传统车企的优势聚焦于机械领域，造车理念差异、行业特征差异、以及技术路径差异导致大众/丰田、以及BBA等传统车企优势减弱(丰田或存氢能源等技术定位偏差)。

预计在软件/算法领域切换/投入、以及积累相对有限的传统车企在电动车转型阶段或将面临较大市场竞争压力。

新势力呈现差异化细分市场定位,FSD或驱动长期业绩与估值溢价:(1)蔚来偏向于中高端市场的家庭消费群体，BaaS(车电分离)/服务等是其差异化竞争的核心;(2)理想也偏向于中高端市场的家庭消费群体，当前增程式是其差异化竞争的核心(政策扶持相对有限);(3)小鹏偏向于中高端市场的年轻消费群体(与特斯拉发展路径相近),软件/算法全栈闭环是其差异化竞争的核心。

根据整车与软件的分部估值,我们预计按当前产品与技术路径规划,蔚来合理市值空间或近800亿美元，小鹏汽车约500+亿美元，理想汽车约<300亿美元。

投资建议:从新势力的排序来看,我们依次看好小鹏汽车、蔚来、以及理想汽车。

我们首次覆盖小鹏汽车(XPEV.N)给予“增持”评级，目标价US$56.97(对应约20.0x2021EPS);维持蔚来(NIO.N)“增持”评级，上调目标价至US$51.82(对应约16.0x2021EPS);首次覆盖理想汽车(L.0)给予“中性”评级，目标价US$34.65(对应约13.8x2021EPS)。

风险分析:产业链供应瓶颈;行业与市场竞争加剧;销量爬坡趋势或仍待观望;毛利率爬坡不及预期;软硬件/数据等智能驾驶功能导入不及预期;Capex/运营成本费用控制不及预期;持续融资/摊薄风险;市场与金融风险等。