天风证券-中国建筑国际-3311.HK-行稳致远，提质增效~多项核心竞争力助力公司跨越式发展-201218

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内地＋港澳两地拓展，盈利显著优异公司于1979年在香港成立，经过近四十年的发展，成为港澳地区龙头企业。

2007年开始积极拓展中国内地基建投资业务，形成“港澳承建+国内投资”的双核驱动模式。

多年来公司保持高于行业内其他央企的业绩增速，2011-2019年营收、净利润复合增速分别为18%、17.33%；盈利能力也一直优于同业，2020年上半年公司毛利率为18.10%，归母净利率为11.20%，显著高于行业内其他央企的平均水平。

目前公司在手订单充足，截至2019年底达到2271亿港元，订单保障系数为3.67倍，多年来始终高于同业，对未来业绩形成强有力支撑。

我们认为，造成公司业绩高增速、高盈利能力的核心主要有以下原因：1）市场化程度高，管理体制优势明显。

公司在高管薪酬、高管持股等方面市场化程度高，管理层薪酬较高，多年来人均产出高于行业内其他央企的平均水平；公司在央企中管理创新改革比较超前，通过采用“底盘承包责任制”，制定奖项及超额利润奖金来奖励员工，在市场上保持较强竞争力。

凭借市场化激励以及管理优势，公司在成本控制上表现突出，销售与管理费用率常年低于行业内其他央企的平均水平，助力盈利水平的提升。

2）快速响应市场需求，经营模式创新多变。

2015年起，公司加大PPP项目的承接力度，由于PPP项目周期较长、资金周转较慢，导致公司的资产周转率、ROE等指标出现明显下降。

随着PPP项目监管趋严，地方政府也在探索各类新型基建投资模式。

为快速响应市场需求以及国资委对央企提质增效的理念，公司以提升项目周转率、改善现金流为目标，积极拓展安置房定向回购（GTR）、工改等短周期项目，现金流回正时间大幅缩短。

3）资金优势明显，未来腾挪空间较大。

公司凭借央企和外资的双重背景，具有境内外双通道融资平台，中港两地的资金流通更加灵活。

近年来随着内地融资环境的边际改善，公司融资逐渐向人民币资金倾斜。

借贷成本较低，资产负债率多年保持在70%以下，有较好的财务张力。

科技驱动工程高质量发展，内地装配式业务有望快速发展2020年公司顺应时代发展之必要，提出新战略，通过“技术+投资+承建”新引擎，依靠科技驱动工程高质量发展。

公司科技优势已积累多年，目前强化六大核心技术优势，这些优势对获得优质项目、提高盈利能力、节约资金成本、加快周转等方面发挥了重要作用。

其中，公司在装配式建筑、医院和酒店施工方面均有项目落地。

同时，随着内地装配式行业的快速发展，公司计划采取差异化发展，主推组装合成建筑法（MiC）技术，使得产品具有更高的附加值与技术优势。

目前公司已和大地产商强强联合，预计2021年将有具体项目落地，对业绩形成一定提振。

投资建议公司质地显著优异，预计短期内继续稳固港澳龙头地位，内地订单结构的优化有望提升动态回报率和ROE水平，未来业绩有望得到快速发展；同时多年来保持较高分红水平，股利支付率维持在30%左右，目前股息率为7.02%，且估值处于底部区域。

考虑到公司经营结构优化有助于中长期的业绩增长，我们将2020-2022年EPS从港币1.16、1.32、1.44元/股调整为港币1.16、1.32、1.49港元/股，给予公司2020年PE为5.46倍，目标价为5.32元人民币（对应6.33港元），维持“买入”评级。

风险提示：短周期模式拓展不及预期；装配式业务拓展不及预期；外汇风险。