国金证券-敏华控股-1999.HK-收购格调家私，逆势扩张，彰显龙头雄心-201220

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事件：2020年12月18日，敏华控股与格调家私签订股权转让协议，敏华控股收购格调家私，成为格调家私控股股东。

格调家私目前在全国已拥有400-500家门店，旗下拥有“格调时代”高端休闲沙发、“色全色美”现代休闲布艺沙发、诺曼丽莎软床等系列，尤其在布艺沙发领域优势突出。

点评：收购格调，完善产品线布局，协同效应值得期待：格调家私年营收预计约3亿元，此次并购虽对公司业绩增量贡献有限，但将有力弥补公司在布艺&休闲沙发领域的相对短板。

格调沙发主要定位中低端市场，消费客群大多是追求性价比兼时尚的年轻一代，依托格调沙发，敏华可进一步扩大消费群体。

此外，公司依靠自身强大后端供应链能力可为格调深度赋能，提升生产运营效率，进一步增强格调盈利能力，两者协同效应值得期待。

加速开店+逆势收购，国内行业加速分化号角吹响：疫情以来，公司对经销商进行大力扶持的同时，抓住机遇加速渠道扩张，进一步获取优质店面资源，今年4-9月，公司新开658家门店，截止9月底门店数已达3532家。

此次又进一步逆势收购，在获取格调渠道资源的同时，也进一步扩大了自身产品覆盖面，依托自身优质供应链及规模优势，可进一步强化公司品牌、产品及成本的优势，对中小品牌逐渐形成全面降维打击，疫情催化下行业加速分化已然来临，龙头份额有望加速提升。

美国地产短周期已来临，外销高增持续性可期：从今年5月以来美国地产持续回暖，10月成屋/新屋销量分别同比+26.6%/+45.5%，成屋销售创出2015年以来新高，且抵押贷款利率（30年期2.7%）、房屋空置率（0.9%）已均处于近20年最低位，多维度推断美国地产短周期已来临，历史上看美国短周期跨度约3-5年，而这一轮周期从19年开始，故此轮景气周期预计可持续至2022年。

中期维度来说在经历了11年去杠杆后，美国家庭部门负债水平已较为健康，美国地产也具备进入中期上行周期的基础。

在此情况下，我们预计海外家具需求回暖持续性较强，公司外销持续高增可期。

投资建议考虑到被并购标的对业绩的增厚，且公司内销依托强大的制造与品牌优势快速发展，外销持续受益于美国地产景气上行，我们预计公司FY2021-FY2023的EPS分别为0.48、0.63、0.76元，当前股价对应的PE分别为34X、26X、22X，维持“买入”评级。

风险提示原材料价格大幅波动影响公司利润率的风险；内销开拓不及预期的风险；人民币升值；国内地产竣工恢复不及预期的风险。