天风证券-中粮糖业-600737-探究商业模式+前瞻内糖走势，深度解析公司业绩增长力何在？-201220

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编者按：我们于2020年9月1日发布了中粮糖业首次覆盖报告《外盘糖价现历史底部，公司全产业链布局助力业绩持续高增长！》，该报告从行业角度出发讨论了公司业绩高增长可能性。

本篇报告将主要从公司角度出发，通过梳理公司各业务板块商业模式以明确公司业绩增长潜力何在。

1、深度解析商业模式――中粮糖业业务业绩增长潜力到底在哪？公司主营：一、食糖业务，公司糖总经营量300万吨，占全国糖总消费量的20%，包括1）精炼糖业务：公司是国内炼糖龙头，拥有已运行和在建炼糖产能合计190万吨，占国内糖总产量近20%。

该业务盈利能力强，抗糖价格周期波动能力强。

兄弟公司中粮国际于巴西拥有150万吨产能，可形成协同优势；2）自产糖业务：在国内，公司拥有70万吨产能，是我国制糖业领先企业；在海外，全资子公司Tully糖业拥有约30万吨产能，是澳大利亚最大单糖生产企业。

公司长期来通过技改提升产能，为业绩贡献利润弹性；3）分销糖业务：公司在国内拥有最大的糖仓储能力和最广的糖销售网络，年分销量120万吨；二、番茄加工业务，公司是国内最大&世界第二番茄加工龙头，盈利能力连年上升。

2、前瞻判断内糖走势――价格上行周期何时开启？持续多久？2020年底，内糖期货价格自11月中旬略微回调后，于12月中旬再次启动，一月合约自12月9日至今涨幅近4%，涨价超100元/吨。

整体来看，目前国际供需结构仍然偏紧，国际糖期现货价自今年四月以来涨幅已达60%，预计未来两年仍存供需缺口超400万吨；国内糖库存创2012年来新低，且由于20/21榨季新增产能预期与19/20榨季持平，库存仍在持续被消化。

内糖缺口有500万吨待进口糖补充，2020年糖浆进口量大幅增长。

未来行业自律性管控有望启动，助力行业良性发展。

2021年有望成为新价格周期开启的第一年。

同时，今冬发生拉尼娜，或将进一步强化国内糖价稳步上行趋势。

3、公司与糖周期相关几何？寡头地位+产能扩大+产品升级助力业绩穿越周期！因自产糖和分销糖业务，糖价格周期对公司业绩存在一定影响。

短期来看，内糖价格上行周期开启有助提升公司业绩；长期来看，公司作为国内糖寡头，在拥有深厚产业布局的基础上，从优化食糖品质的发展路径出发，持续扩大精炼糖产能、不断升级自产糖工艺，未来有望进一步降低糖价周期对公司业绩的影响，再提公司业绩增长主动权。

盈利预测&投资建议：预计公司2020-2022年实现营收203.61/234.84/280.33亿元，实现净利润9.68/14.75/20.88亿元，对应EPS0.45/0.69/0.98元/股。

给予2021年25倍市盈率，对应目标价17.25元，维持“买入”评级。

风险提示：自然灾害风险/政策风险/糖价走势不达预期。