中银国际-货币政策和汇率研究：逻辑比结论重要，关于明年货币政策与人民币汇率的猜想-201219

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明年不确定性仍较多，既有利多，也有利空。

面对经济基本面的动态变化，货币政策应保持灵活适度，该宽松时仍需宽松。

明年人民币汇率可能不会像想象的那么强，波动有所加大。

明年货币政策可能没有市场预期的那么紧。

上次各国危机应对的重要教训是政策悬崖，政策过快退出会导致经济难以适应。

今年货币和社融增速显著低于上次危机应对，宏观杠杆率逐季趋稳，货币政策处于正常状态，债券融资压力渐升和通胀压力不大，均表明我国货币政策退出的急迫性不高。

况且，我国经济仍未彻底走出疫情的阴霾，就业和内需消费仍需政策支持。

另外，明年仍有疫苗普及是否符合预期、结构性政策到期如何应对、企业破产违约潮会否爆发并引起金融动荡和下半年经济是否走出持续下行趋势等诸多不确定性。

即便明年经济增速较高，两年经济合计与无疫情相比仍存在较大损失。

稳杠杆比降杠杆更重要，尤其是我国主要是企业部门加杠杆，信用风险较西方国家更高。

近期，市场有预期明年财政应缓慢退出。

那么，货币政策也应给予适当的配合。

明年人民币汇率走势或不像想象那么强。

今年6月份以来人民币汇率持续走强，是多重利好共振。

需关注明年市场对于利好反映钝化，并且需要关注可能出现新的利空。

如随着疫苗上市接种，发达国家可能率先实现群体免疫，这将消除中国疫情防控和经济复苏的领先优势，市场关注点有可能转向明年下半年中国经济增速的回落。

虽然全球需求复苏有助于我国出口增速回升，但是欧美明年有低基数优势，如果我国出口份额回落，有可能成为市场重新看空做空人民币的理由。

如疫苗普及不及预期，供应链问题和航运紧张状况可能进一步恶化，对国内生产和需求均会产生冲击。

伴随着全球经济普遍复苏，未来中美利差可能缓慢收敛。

另外，除了基本面有多种演绎以外，金融风险、美元走势和大国博弈均可能出现多空反转，导致人民币汇率随时出现调整。

明年较为确定的可能是汇率波动进一步加大。

风险提示：海外疫情超预期，政策不及预期，全球经济恢复不及预期。