天风证券-房地产行业投资策略：三道红线弱化周期、投资从β转向强运营α-201220

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回顾2020：销售韧性超预期、集中度提升仍在：1）销售端韧性超预期、集中度提升仍是长趋势：自2016年以来，行业销售韧性持续超出市场预期，截止2020年9月，绿档、黄档、橙档、红档及非上市的集中度分别为11.3%、28.0%、11.1%、17.9%、14.9%，分别较上年末提升0.7pct、提升2.0pct、持平、收缩0.8pct、提升2.4pct。

以不同档次近两年的集中度表现看，红档及橙档企业集中度有放缓趋势，而黄档集中度提升最快，绿档由于其对应企业数量较少，整体集中度缓慢提升。

2）投资端建安强支撑、融资端集中度提升不一：年内地产投资稳定主要受建安支出支撑，建安投资累计增速自18年中触底逐步走强，而土地购置费累计增速则在18年中见顶回落。

融资角度地产公司境内债利率自18年来逐步下行趋势较为明显，从融资集中度看，绿档、黄档、橙档、红档房企的融资集中度分别为6.2%、11.8%、9.2%、15.9%，较2019年末分别提升0.4pct、微缩0.1pct、提升0.7pct、提升0.4pct，橙档提升最多。

展望2021：销售面积略降、投资增速稳定：1）主流房企毛利率或于2021年触底回升：在主流房企拿地成本、销售均价数据基础上，根据我们的测算显示，主流房企销售口径毛利率或于21年初开始陆续触底回升，其中主流房企整体触底时点或在21年中，绿档企业或早于行业，于21年Q1便有所反应；橙档企业跟随行业时点而变化；黄档企业或略慢1个季度的时间。

2）2021年销售面积-2%、金额+1%、投资+3.4%：以首付款及房贷作为商品房销售的测算基础，我们预计新增贷款增速将略有下滑，销售均价仍保持提升，二手房占比和LTV比例微升，因此我们预计销售面积微幅下滑，施工面积和建安投资微增2.4%和5.7%，由此支撑投资继续正增长。

消失的周期：三道红线减少波动、供需两端调控趋稳：1）政策首提三道红线：三道红线的提出将使得地产公司杠杆持续下降，经营预期相对较稳定，行业调控从中宏观向微观迈进，从渠道控制向主体控制转变，减少企业和行业波动；2）供需调控趋稳：供给端通过三道红线调控地产生产企业，深度执行房住不炒的基本思路，需求端调控常态化、稳定化、弱调整为主，边际进一步紧张的概率较小。

3）周期不断弱化：政策周期的不断弱化导致行业周期也逐渐弱化，且伴随着中长期趋势的稳定，预计未来十年销售面积中枢将回落至12亿平，行业周期性逐步减弱。

2021年强运营体系房企将有望获得显著超额收益：1）决定估值的应是ROE的结构、强运营>强投资：寻找α机会的关键是找到可持续性较强的高ROE公司且其风险溢价较低的公司（或者ROE有显著上升空间、风险溢价有明显下降趋势），这类型的公司往往是强运营能力的公司（低风险投资）而不是简单的强投资公司（高风险运营）。

2）对比研究：通过龙头公司、二线成长房企、商业地产、物业管理公司的对比研究我们进一步明确，行业中具备运营能力是企业具备基业长青的基因和获取更高估值的可能。

投资建议：2020年延续了自2016年以来销售持续超预期的趋势，地产投资维持高位稳定，销售和融资集中度进一步提升，行业销售面积中枢将逐步下移，行业波动将进一步减弱，政策稳定性将提高，行业风险溢价率将下降、估值将提升，我们预计2021年行业销售毛利率将触底回升，行业整体销售面积-2%、金额+1%、投资+3.4%。

从房企角度我们认为，三道红线将在未来三年深刻改变房企经营行为，不少企业不得不加速推出降档举措，行业风险溢价率下行，降档房企债性价值提升、股性价值减弱，过去以高预期毛利率为主的强投资公司将弱于以低毛利率投资预期的强运营公司，我们持续推荐：1）优质龙头：万科、保利、金地、融创、龙湖、招商；2）优质成长：金科、中南、阳光城、世茂、新城、华润、旭辉、龙光；3）优质物管：招商积余、保利物业、碧桂园服务、融创服务、新城悦、永升生活、绿城服务等；4）低估价值：城投控股、南山控股、大悦城、光大嘉宝等。

风险提示：基本面下行风险、地产调控加强、宏观经济波动。