开源证券-宏观经济专题：美元看空“陷阱”-201220

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近期，“美联储大放水必将导致美元趋势走弱”、“美元已进入8~10年下行周期”等论调频现。

我们从3个视角全面论证、提示看空美元的逻辑“陷阱”，供市场参考。

美联储“大放水”，必将导致美元趋势走弱？历史经验并不支持这一逻辑美联储“大放水”与美元指数走弱之间，从历史经验来看，并没有明显相关关系。

5月以来，美元指数持续回落、并于12月中旬跌破90，部分市场观点将美元走弱归因于美联储大放水。

但从历史经验来看，这一逻辑并不成立。

以2008-2014年为例，美联储资产规模扩张了4倍、远超其他央行，同期美元指数上涨11.7%。

3月至今，美元指数的走势，与美联储的“放水”节奏也无明显关系。

3月至5月，美联储快速向市场注入了3万亿美元流动性，但同时美元指数由97升至100以上。

相反，6月以来，美联储扩表节奏显著放缓，欧、日央行扩表开始加速，节奏远超美联储。

结果来看，美元指数自高位回落，欧元、日元汇率双双大涨。

美元进入8~10年下行周期？无论从短期还是长期视角来看，这一判断为时尚早短周期来看，美欧经济偏离程度对美元指数走势影响最大；美元指数5月以来的走弱，与美国疫情总体控制差于欧洲、持续拖累经济预期有关。

5月以来，美国疫情总体防控较差，先后出现2轮疫情大反弹；而欧洲方面，仅在9月后疫情出现二次反弹，且疫情的严峻程度弱于美国。

较差的疫情防控，持续拖累美国经济的修复预期。

5月至今，美元指数与美德新增死亡病例之差的走势基本完全相反。

长周期来看，美元周期轮回与全球产业变局紧密相关；逆全球化思潮下，认定美元趋势走弱为时尚早。

1970年至今，美元共经历3轮大周期。

美元周期轮回背后，是制造业从美国逐步向日欧、亚洲四小龙及中国转移；美元走强阶段，均对应制造业转移陷入瓶颈。

2008年以来，美元持续走强缘于美国拥抱逆全球化、拖累全球制造业转移。

伴随着逆全球化思潮越发盛行，认定全球制造业转移加速为时尚早。

美元中短期走势，核心影响因素是什么？疫情控制、宏观形势疫情的发展，对经济预期的影响较大；随着获得更多疫苗支持、有望更早控制住疫情，美国经济预期趋于加快修复。

12月以来，辉瑞、莫德纳等产商疫苗先后入市。

美国预定的疫苗最多，且获得辉瑞、莫德纳等优先供应承诺；欧洲虽然也预定了较多疫苗，但订单多分布研发进度相对落后的厂商。

伴随疫苗供应充足及率先开启疫苗接种，美国控制住疫情的时间有望早于欧洲，支撑经济预期更快修复。

从美国经济及政策的演绎路径视角来看，也不支持美元指数持续大幅走弱。

一方面，美国库存周期已经重启，经济修复开始加快；刷新历史记录的财政刺激力度，也显著缓解了私人部门资产负债表遭受的冲击，使经济具备更大复苏弹性。

另一方面，伴随经济复苏加快，美国刺激政策可能更快退出；由于还有大量的财政刺激资金未使用，政策退出对美国经济影响十分有限。

最新数据来看，9月以来，美欧经济领先指标之差已止跌反弹，10Y美债与德债收益率之差开始加速走扩。

风险提示：疫苗效果不及预期。