浙商证券-敏华控股-1999.HK-点评报告：收购格调家私、丰富产品矩阵，向综合家居龙头迈进-201220

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报告导读据“格调家私”官网和公开信息：12月18日敏华控股收购格调家私，正式成为格调家私控股股东，此次收购将有助于加强双方在沙发领域的合作，有助于敏华拓宽产品矩阵，提高布艺及休闲沙发市场份额，进一步向一流综合家居龙头迈进。

投资要点收购格调家私，拓宽产品矩阵，向一流综合家居龙头迈进深圳格调家私成立于2000年，主营业务为布艺沙发、休闲沙发和软床，布局中低端市场，消费客群多为追求性价比兼时尚的年轻一代，预计年销售收入约3亿元。

格调品牌矩阵齐全，旗下拥有现代休闲布艺沙发品牌“色全色美”、高端休闲沙发品牌“格调时代”、现代休闲真皮沙发品牌“格调荣耀”、意式简约布艺沙发品牌“格调知布”以及“格调软床”、“格调全屋定制”系列。

格调家私休闲和布艺沙发产品矩阵丰富，销售网点广泛，预计门店数量超400家。

敏华此次收购格调家私有助于拓宽公司产品矩阵，进一步向一流综合家居龙头迈进。

休闲&布艺沙发市场广阔、格局分散，敏华强大产业链赋能格调成长根据中商产业研究院数据，2015-2019年中国休闲&布艺沙发市场规模从429亿增长至490亿元，CAGR为3.38%，市场空间广阔，但行业竞争格局分散，CR4不足15%。

依托敏华控股强大后端供应链能力可为格调家私赋能，提升生产运营效率，盈利能力有望提高，且市场竞争力强化、助力其提高市场份额。

内销：线下渠道加速扩张，数字化赋能生产&零售，增长曲线向上伴随零部件工艺优化以及营销投入加大，国内功能沙发渗透率加速提升。

（1）线下渠道：截止至2020年9月底，公司线下门店达3532家（较20年3月底增加658家），预计21财年开店超1000家，22、23财年开店超800家，供应链优势凸、门店加速下沉且同店表现优异（门店面积扩大，上半财年单店收入增速超过30%）。

（2）线上渠道：得益于疫情期间加大电商渠道建设力度、并主推性价比高、年轻风格产品（如爆款单椅），覆盖淘宝、京东以及抖音、直播等新零售渠道，合作薇娅、李佳琦等众多千万大V直播。

线上增速持续维持靓丽表现（上半财年同比+65%，全年趋势延续）。

此外公司引入前微软大中华地区企业服务部总经理、IBM全球企业咨询服务部副总裁及高级合伙人冯国华先生，加快数字化运营布局，有望推动产业链自动化、零售终端数据化，从而优化生产&配送效率，且零售管理趋于细致、精准。

外销：美国地产持续回暖，越南基地基本覆盖对美出口6月美国NAHB房地产市场指数重回荣枯线以上，7月成屋销售及新屋开工增速回正，7-10月新屋销售同比增速均保持40%上下，美国地产销售持续回暖。

目前美国抵押贷款利率为2.7%（30年期），此外截至2020年10月美国新屋去库存时间降至3.3个月、成屋去库存时间降至2.5个月，均为历史最低水平；预期低利率、低库存及高景气推动美国地产景气延续，敏华外销高增可期。

此外，公司越南工厂目前产能3200柜/月（设计产能3600柜/月），基本满足对美出口需求；由于中小出口厂商不具备海外布局能力，外销订单将加速向敏华集中。

盈利预测及估值我们预计公司未来3个财年分别实现收入150.08亿港元（+23.58%）、189.19亿港元（+26.06%）、230.95亿港元（+22.07%）；实现归母净利润18.17亿港元（+10.91%）、24.01亿港元（+32.14%）、30.62亿港元（+27.56%）；对应当前市值PE为34.08X、25.79X、20.22X，给予“买入”评级。

风险提示原材料价格大幅上涨、市场竞争加剧、对外贸易环境恶化、疫情再次反复。