世纪证券-10月金融数据研究：滞涨格局下的结构化弱扩张-211111

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核心观点：1)10月社融整体企稳，略超市场预期。

结构上来看，新增信贷7752亿元，较同期增加1089亿元，结束了6月信贷放量后连续三月同比少增，表现较强；政府债券继续高企，新增6167亿元，同比多增1236亿元，较2019年同期大幅多增；非标融资继续萎缩，10月减少1234亿元，同比多减185亿元；企业融资同比小幅减少，其中债券融资同比少增233亿元，股票融资同比少增81亿元。

2)10月新增人民币贷款同比改善，但结构问题仍存。

结构上来看，企业贷款新增3101亿元，同比多增766亿元，但票据融资仍然挤占企业中长期贷款，票据融资新增1160亿元，同比多增2284亿元，企业中长期贷款新增2190亿元，同比少增1923亿元；居民贷款新增4647亿元，同比多增316亿元，结束了7-9月同比大幅少增的趋势，其中中长期贷款新增4221亿元，同比增加162亿元。

3)债市启示：尽管10月金融数据整体改善，但在滞涨格局下，信用扩张受到诸多限制，呈现出弱扩张势态。

从经济各部门融资情况角度来看：企业部门在债券、股票、中长期贷款等扩张型主动融资持续偏弱，信贷的改善主要由票据融资支撑。

滞涨格局下，企业利润失衡，加上限产限电政策下，企业扩产需求受到抑制，企业部门的信用扩张将持续呈现偏弱的状态。

居民部门中长期和短期贷款都有所改善，主要受到房地产贷款额度放松以及消费意愿有所提升带动。

但房价下跌压力显现，收入预期仍然较低，且通胀传导也会对消费形成抑制，居民信贷扩张也难以快速改善。

从政策方向的角度来看：在当前的滞涨格局下，中下游企业处在失衡的利润当中，陷入恶性循环。

如果中下游企业较快承受不了利润下滑，通过供给下滑使得价格快速向下游传导，但是却对就业也消费形成挤出。

但是经济如果放松货币或者不通过限产限电等政策压制中下游企业需求的话，又会加剧通胀。

所以只能通过结构性政策让中下游承受通胀压力的企业减少扩产需求的同时，并且保持消费和就业的一定稳定性，才能在平衡经济的同时，压制通胀的恶性循环。

4)风险提示：货币政策超预期宽松、通胀超预期下行、经济超预期下行。