光大证券-蔚来-NIO.US-2021三季度业绩点评：汽车积分拉动毛利率，全年研发有望低于指引-211111

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蔚来公布3Q21业绩：3Q21交付量同比+100.2%/环比+11.6%至2.4万辆（vs.指引约2.3-2.5万辆），总收入同比+116.6%/环比+16.1%至人民币98.1亿元（vs.指引约人民币89.1-96.3亿元），总毛利率同比+7.4pcts/环比+1.7pcts至20.3%，Non-GAAP归母净亏损同比收窄43%/环比扩大70%至人民币5.7亿（对应的单车净亏损约人民币2.3万元）。

3Q21总毛利率同环比改善主要受益于汽车积分收入计提（约人民币5.2亿元），我们测算拉动毛利率约5+个百分点。

汽车业务相对稳定，供应链仍为短期制约因素：1）3Q21汽车收入同比+102.4%/环比+9.2%至人民币86.4亿人民币（ASP约人民币35.3万元），汽车业务毛利率同比+3.5pcts/环比-2.3pcts至18.0%；汽车业务毛利率环比回落主要由于汽车金融贴息方案力度加大、以及会计标准调整导致的折旧摊销成本增加。

2）3Q21Non-GAAPSG&A费用率同比-3.0pcts/环比+1.2pcts至17.0%，Non-GAAP研发费用率同比-1.6pcts/环比+1.7pcts至11.2%（2021年前三季GAAP研发费用合计约人民币27.6亿元vs.2021E研发费用投入指引约人民币50亿元）；截止3Q21末，包括短期投资等在内的在手现金等价物合计约人民币470亿元。

行业处于渗透率释放早期，有望通过拓宽中高端品牌扩大用户规模：管理层指引，2022E蔚来将有ET7、以及NT2平台另两款全新车型上市。

我们判断，1）国内新能源汽车2C需求释放前景可期。

2）蔚来核心优势在于明确的高端品牌/用户服务定位，但或面临长期发展瓶颈；预计通过子品牌下沉（中高配品牌拓宽），有望进一步扩大用户规模/扩大数据量积累（完善自动驾驶功能变现）。

我们认为蔚来是当前战略理念、平台与车型规划、业务模式与运营管理、以及技术储备等最清晰的新势力之一；看好管理层进一步加大研发投入与直营门店扩张的理念、以及蔚来NT2全新平台车型与软件/算法等核心领域的技术储备能力。

维持“增持”评级：受产线升级调整影响，2021/10蔚来交付量约3,667辆（vs.四季度指引约2.35-2.55万辆），我们看好行业需求释放驱动的销量稳步爬坡前景。

鉴于2021E研发投入有望低于我们此前预期，我们预测2021ENon-GAAP归母净亏损收窄20%至人民币28亿元；鉴于NT2平台全新车型投入的短期毛利率拖累、以及爬坡后的毛利率提振前景，分别预测2022ENon-GAAP归母净亏损扩大22%至人民币12亿元，预计2023ENon-GAAP归母净利润增加21%至人民币29亿元。

我们看好NT2平台规模效应、75kwh铁锂三元电池包成本优化、以及软件订阅制驱动的长期毛利率改善趋势，维持目标价US$48.53（对应约9.0x2022EP/S），维持“增持”评级。

风险提示：供应链产能/交付量、以及毛利率爬坡不及预期；成本费用加大。