国金证券-首批公募基础设施REITs全面解析：万亿蓝海扬帆起航，行远自迩未来可期-211111

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基本结论2021年4月23日，沪深交易所正式受理REITs项目，随后首批9只公募基础设施REITs陆续获批并完成网下询价、定价及发售工作，于6月21日在交易所正式上市，我国公募基础设施REITs靴子落地，万亿蓝海市场正式扬帆起航。

国内公募基础设施REITs采取现金流折现法进行估值。

在美国REITs常用估值方法为P/FFO法，FFO（FundfromOperations）是NAREIT提出的用于衡量REITs表现的指标，P/FFO乘数是参考同类REITs并结合市场环境所确定的乘数，属于相对估值思路。

国内公募REITs处于起步阶段，考虑到基础设施REITs现金流相对稳定，《公开募集基础设施证券投资基金运营操作指引（试行）》提出将收益法中现金流折现法（DCF）作为主要评估方法。

DCF估值的核心参数一是未来现金流、二是贴现率、三是存续期限，对于产权类项目，期末资产处理损益也将对估值结果产生一定影响。

本文基于招募说明书披露的相关信息，设定各估值参数，对首批9只REITs产品进行DCF估值分析，从测算结果看首批REITs项目内部收益率（IRR）在5%-8%之间，其中普洛斯REIT的IRR最高，为7.50%（测算值仅供参考）。

除估值模型计算的评估价值之外，基金净值与交易价格也是与公募基础设施REITs相关的价格指标，其中基金净值在半年末/年末披露，以成本法进行估值计量；交易价格实时披露，由买卖双方交易形成。

REITs的评估价值与交易价格对投资决策更具参考意义。

首批公募基础设施REITs涨幅亮眼，影响REITs交易价格的因素包括底层资产基本面变化、供需格局变化、宏观环境变化等。

首批产品上市首日平均涨幅为5.21%，其中博时蛇口产园REIT涨幅最高（14.72%）；上市以来（截至2021/11/5）平均涨幅为17.15%，其中中金普洛斯REIT涨幅最高（28.46%）。

影响REITs价格变化的因素较多，如底层资产运营基本面变化、供需格局变化、宏观环境变化等等。

目前公募基础设施REITs价格波动主要受需求端影响，上市初期由于市场此前并无此类标的，且在利率中枢下行、地产收紧的大背景下，CMBS、类REITs、融资类信托等产品发行量下降，更突显产品的稀缺性与配置价值，市场的投资情绪高涨，上市首周过后交投活跃度下降，REITs长期配置属性强于交易属性。

在7月中旬央行全面降准、8月下旬以来创业板大幅调整下跌时，REITs交投有所回暖，可见在流动性充裕或高风险资产下跌有避险需求时，资金对REITs的关注度大幅提升，从而推升二级市场价格。

公募基础设施REITs分析框架核心聚焦于底层标的质量及运营管理能力。

首批公募基础设施REITs持有的标的项目分别属于产业园区、仓储物流、收费公路、环保水务。

不同行业中影响现金流的因素各不相同，因此分析指标也有所差异，产业园区类/仓储物流类的REITs关注地段、租金、出租率/空置率、租户结构、租约期限分布等指标；收费公路类REITs关注地段、车道数、收费里程、车流量、特许经营权期限等指标；环保水务类REITs关注污水/垃圾处理价、处理量、处理成本、政策补贴、特许经营权期限等指标。

建议投资者以打新或长期配置的方式参与公募基础设施REITs市场。

优质项目在发售中往往供不应求，首批中部分REITs上市首日涨幅超10%，打新收益可观。

此外，对于市场价格波动相对低的基础设施类项目而言，配置属性强于交易属性，建议采取长期配置的方式分享基础设施项目发展红利。

风险提示：政策调整、项目营收不及预期、流动性不足、估值波动等风险。