中信证券-水泥行业：基建地产恢复助水泥产量增速继续回升，水泥置换新政料促格局改善-201219

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核心观点降温降雪天气影响下出货普降，库存略有上升，全国价格略降，同比仍低于去年同期。

受大范围降温及雨雪天气影响，本周行业出货环比下滑，全国范围出货率65.5%，环比-8.6pcts，去年同期（12月第三周）为73.1%；区域上看，华南/华东/西南/华中/华北/西北/东北出货率为101.7%/83.0%/75.0%/62.3%/49.4%/17.8%/8.8%。

其中华北、西北、东北受淡季因素影响，出货继续环比下行；华东、华中、西南地区受到降温、雨雪天气影响，企业出货亦环比下滑10%-30%不等；华南地区继续保持产销平衡或销大于产。

本周库存环比略升（全国平均库容54.0%，环比+0.1pcts），华南、华中、华东、西南库存有所上升，西北库存有所下降，西北、华中库存低于去年同期水平。

本周全国高标水泥吨价格为455.0元（环比-0.8元），其中西南（环比-5元至376元）、华东（环比-1元至507元）环比下降，全国均价较去年同期低16.0元。

基建地产投资增速持续回升，助水泥产量继续恢复。

1）基建看，1-11月基建全口径投资同比+3.3%，增速较1-10月提升0.3pct，其中11月单月基建投资同比+5.9%，增速较10月降1.4pcts；2）地产看，1-11月地产开发投资同比+6.8%，增速较1-10月提升0.5pct，其中11月单月地产投资同比+10.9%，增速较10月降1.8pcts；3）基建及地产投资增速持续回升，支持水泥产量继续恢复，1-11月全国水泥产量21.63亿吨，同比+1.2%，增速较1-10月提升0.8pct，其中11月单月水泥产量2.43亿吨，同比+7.7%。

综合考虑南方旺季赶工仍在持续，以及12月至今的企业出货情况，我们预计12月水泥产量增速将继续回升。

水泥置换新政出台，置换比例如期收紧，要求趋严料促格局改善。

12月16日工信部就《水泥玻璃行业产能置换实施办法（修订稿）》公开征求意见，相较于10月份的修订稿初稿，此次征求意见稿对于产能置换的核心方向未变，产能置换比例的政策亦保持不变（非大气污染防治重点区域的产能置换比例由1.25:1提升至1.5:1，大气污染防治重点区域由1.5:1上升至2:1）；删除了对于跨省置换比例按2：1的要求，对于跨省置换的门槛和成本限制相对放松；同时增加了“对现有企业完成实质性兼并重组后实施的不扩大产能、关小上大、优化布局、提升装备水平建设项目，产能置换按1:1的比例”，虽然该部分的置换比例有一定放松，但实质上鼓励了兼并重组，我们认为未来龙头企业在进行并购时有望优化行业格局。

此外，对于被置换产能的认定和退出时点上要求趋于严格。

我们认为，作为推进供给侧改革、淘汰过剩产能的重要手段，产能置换将在“十四五”期间继续保持力度，行业供给格局将逐步改善。

库存中等偏低，全国价格震荡上行；国内水泥市场区域分化，北方市场已进入淡季，南方市场仍处于旺季，景气料持续至明年春节前。

考虑积压的需求料将持续释放，逆周期调节下投资强度继续复苏以及灾后重建相关投资提升，我们预计2H20水泥需求将继续回升，持续性看行业景气料持续至明年春节前；价格上看，北方区域料保持稳定，华东华南价格料逐步回升至高位；从盈利上看，由于一季度需求从淡季后移至旺季，下半年企业盈利同比料有更好表现。

区域上推荐仍处旺季赶工阶段、量价均处于上升通道的华南、华东区域。

风险因素：降温雨雪等天气扰动；疫情控制不及预期；逆周期政策不达预期等。

投资策略：降温降雪天气影响下出货普降，库存略有上升，全国价格略降，同比仍低于去年同期。

基建地产投资增速持续回升，助水泥产量继续恢复。

水泥置换新政征求意见稿出炉，置换比例将如期收紧，要求趋严料促格局改善。

库存中等偏低，全国价格震荡上行；国内水泥市场区域分化，北方市场已进入淡季，南方市场仍处于旺季，景气料持续至明年春节前。

全年看预计全国整体需求将保持韧性；在供给端仍有较强控制力下，预计全年价格仍将保持高位区间，销量小幅增长，行业整体盈利保持稳健。

标的上建议关注仍处旺季赶工阶段、量价均处于上升通道，且长期需求空间稳健的华南、华东区域，推荐龙头优势凸显的华润水泥控股（H）、海螺水泥（A/H）、华新水泥、中国建材、塔牌集团。