国金证券-中芯国际-688981-不畏产能受限，增长仍优于台积电/联电-211112

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业绩简评中芯国际于11月11日公布三季度营收14.2亿美元，环比增长5%，同比增长31%。

毛利率3%及净利率23%皆略优于市场预期及之前季度指引。

公司预期2021年四季度营收15.7-16.0亿美元，环比增长11-13%，优于其他晶圆代工同业近7-9个点，优于市场预期近14个点，毛利率提高到33-35%，高于市场预期近2个点。

经营分析为何中芯营收增长明显高于台积电跟联电？虽然中芯国际今年被列入美国实体清单，12”产能扩产受限，但39%营收同比增长仍优于台积电及联电的24-25%，我们归因于:1)由8”及12“成熟制程工艺产能短缺所带动的15%的年度价格上涨，vs.台积电的9%及联电的13%；2）中芯今年加码投资8“产能近45,000／月，营收增长29%，明显优于台积电的17%，但跟联电的28%类似；3）虽然12“产能扩产受限，但中芯国际透过提高单价，提高产能利用率，改变产品组合，今年12“成熟制程同比营收增长57%，大幅优于资本开支及产能扩充严重错配的台积电（在12”成熟制程只有1%同比营收增长）及产能扩充保守的联电（24%同比增长）；4）跟华虹一样，大幅受惠于国产芯片替代。

投资建议我们调升2021/2022EPS从1.01/1.30／1.43到1.10/1.48／1.54人民币，但A股P/E估值偏高在2021/2022/2023E达53/39/38x,PB达4.2/3.8/3.4x，我们维持中芯“增持”的投资建议及目标价维持在77元人民币。

风险提示美国商务部对中芯国际技术，设备，材料，耗材扩大封锁而停产的风险，明年因疫情趋缓而影响在家五机(笔电，Chromebook,平板,LCD/OLEDTV，大尺寸手机)需求的风险。