东海期货-宏观事件点评：宏观政策不急转弯，大宗商品需求预期抬升-201220

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总基调：经济恢复基础尚不牢固，形势仍然复杂严峻会议对我国今年的经济工作表示肯定，表示“我国成为全球唯一实现经济正增长的主要经济体，三大攻坚战取得决定性成就，科技创新取得重大进展，改革开放实现重要突破，民生得到有力保障”。

前三个季度我国经济增长明显好于预期，11月份生产和需求延续回暖，地产基建投资托底，消费、出口改善持续。

但对未来经济形势的判断并不是非常乐观，会议称“疫情变化和外部环境存在诸多不确定性，我国经济恢复基础尚不牢固。

明年世界经济形势仍然复杂严峻，复苏不稳定不平衡，疫情冲击导致的各类衍生风险不容忽视”。

目前来看，经济“V”型反弹最快的阶段已过，政策聚焦扩大内需，逆周期调节政策不会很快或是较大幅度转向，会根据经济恢复情况相机抉择，预计明年经济弱复苏、稳货币、宽信用的局面仍将延续。

考虑到低基数效应，明年我国GDP有望实现8.5%的增长，大致修复至略低于疫情冲击前的潜在水平。

宏观调控政策：不急转弯应对经济形势的复杂严峻，会议指出明年宏观政策要保持连续性、稳定性、可持续性。

要继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，保持对经济恢复的必要支持力度，政策操作上要更加精准有效，不急转弯，把握好政策时度效。

预计2021年财政政策与货币政策相比于2020年将边际收紧，但幅度和力度有限，更加注重结构性的调整。

财政政策方面仍要提质增效，但不再强调“大力”，反而侧重可持续性，支出强度的表述也转为“适度”。

会议指出，积极的财政政策要提质增效、更可持续，保持适度支出强度，增强国家重大战略任务财力保障，在促进科技创新、加快经济结构调整、调节收入分配上主动作为，抓实化解地方政府隐性债务风险工作。

明年财政支出将保持适度支出强度，“适度”意味着在经济修复和财政可持续性之间需求平衡在货币政策依然以稳健为基调，更强调灵活精准、合理适度，会议指出，稳健的货币政策要灵活精准、合理适度，保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配，保持宏观杠杆率基本稳定。

此外，此次会议还首提了深化利率汇率市场化改革，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。

预计明年社融和M2增速都将向常态回归，分别小幅回落至11.5%和9.5%左右的水平，与名义经济增速基本匹配。

在会议特别强调了“抓实化解地方政府隐性债务风险工作，保持宏观杠杆率基本稳定”。

从四季度以来的债市违约情况来看，地方政府债务、房地产金融和僵尸企业是目前最大的债务存量风险。

从信用指标来看，截止2020年10月，M2同比增速上行至10.5%，较2019年底回升1.8个百分点；社融存量同比增速上行至13.7%，较2019年底回升3个百分点，均处于历史高位水平。

从历史数据观测来看，信贷大幅扩张后4-6个季度，明年二季度，随着再贷款、再贴现以及贷款展期等政策的期满退出，企业还本付息压力将显现，将会随之而来“紧信用”的情况。

预计这一次的债务周期的顶点将在明年一季度显现，且企业和居民部门的还本付息压力高于2009年水平。

随着明年信贷政策到期和逐步退出，部分债务与坏账问题需要提前防范，2021年需关注风险处置带来的市场压力。