国金证券-网易~S-9999.HK-网易：《哈利波特》手游或将打开欧美市场-211111

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基本结论一、用户端：IP粉丝国内仅占全球5%，上线用户规模已达原神七成：日活峰值超600万，约为《原神》同期73%；核心用户群开始企稳。

《魔法觉醒》较好满足长线运营的玩家留存逻辑：1）经济系统稳定而清晰，账号交易活跃与保值较好；2）通过机制设计强化社交结构，较多的女性玩家与年轻玩家有利于社交氛围形成；3）产品品质高，以IP为起点，玩家“二创”将为游戏带来持续生命力。

海外用户空间：国内“哈迷”群体规模约为全球5%。

书籍销量与系列收官电影票房情况代表了具有较强付费意愿与能力群体的占比。

二、ARPU值：预计长期稳态为《阴阳师》2倍，受重复卡牌升级需求拉动：上线60天稳居游戏畅销榜前10，游戏创收能力已经基本证明；长期稳态预计每用户收入（ARPU）可达《阴阳师》2倍。

游戏性质与《阴阳师》可比，预计二者付费率相近，叠加稳态MAU规模优势，中枢估计长期稳态流水可达后者2.3倍；玩法充分发掘强度和外观两类需求，特别是强度需求以抽取重复卡牌进而升级为核心，吸引用户持续投入；边际收益递减刺激充值，同时避免差距过大形成用户“挤出”，形成较好的中水平付费基础。

三、利润端：低买量路线，以社交“话题”形成营销影响。

游戏买量水平显著低于可比游戏，主要通过社交平台广泛传播各类“话题”实现营销效果。

四、海外发行：中枢估计可带来80%-114%国内当量毛利，关注出海空间：游戏海外上线可行性高；若海外流水为国内1.5倍、网易承担30%-40%发行，国外贡献毛利达国内80%-114%；后续关注海外发行情况。

投资建议短期来看，21H1受益于《魔法觉醒》等游戏的畅销，中长期看，游戏长线运营、《暗黑》有望成为爆款、海外发行带来增量。

我们基本维持前期判断，预测公司2021/2022/2023营收分别为891/1042/1172亿元，Non-GAAP净利润171/200/226亿元，EPS分别为4.07/4.90/5.75元。

维持“买入”评级。

风险提示游戏行业政策变化；国内游戏表现不及预期；海外上线效果不及预期。