华福证券-从护城河角度看A股系列之四：消费者服务，免税和教育看成长，景区看价值-201221

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投资要点：消费者服务行业护城河的主要来源是无形资产（牌照和品牌）、网络效应和规模优势。

牌照是免税行业护城河的主要来源；品牌是人文景区、餐饮、酒店行业护城河的主要来源；历史则是教育、自然景区和餐饮行业护城河的主要来源；网络效应是免税、教育、人文景区、在线旅游、民宿短租公寓行业护城河来源；规模优势（位置优势）是自然景区护城河的主要来源。

免税和教育看成长，景区看价值。

免税和教育行业目前还具有较大的成长性，政策的改变也催生了行业的变化。

因为容量有限、再投入需求少，部分景区（尤其是自然景区）具有价值特性。

消费者服务各子行业具有护城河的公司。

我们逐个子行业分析其主要护城河来源，从而找出我们认为有较深护城河的公司，得到初步的股票池。

风险提示：一个公司是否有护城河，有一定的主观性。

我们可能没有发现一个行业的护城河，从而犯第一类错误；也可能将一个原本没有护城河的行业误认为有护城河，从而犯第二类错误。

一个公司护城河的深浅，可能随时间变化而变化。

企业有的经营策略会加深其护城河，而有的会削弱其护城河，需要用动态的眼光来看待。