华福证券-永辉超市-601933-转身中的大象，静待起舞-201221

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投资要点：公司的供应链网络布局完善。

生鲜的核心在于性价比，而性价比的核心在于供应链效率。

公司通过一系列并购措施，从上游采购到“最后一公里”配送，建立了广泛的合作网络，充分发挥了产业协同效应。

公司在采购端直采比例较高，从源头进行品控，降低采购成本；在加工端通过建立自有品牌竖立差异化竞争优势；在配送端通过不断完善物流网，配送效率较高，仓储物流成本得以摊薄。

以“到店+到家”模式求变，积极发展线上业务。

在生鲜电商的冲击下，公司两年以上成熟大店的坪效在持续降低。

一方面，公司通过打造“到店+到家”生鲜电商模式积极寻求转型，以永辉mini店进军社区生鲜，深耕线下区域密度。

用最便利的社区生鲜场景，即永辉mini店来服务消费者，拉近与最终消费者之间的物理距离，并且让存货大量时间都是在路上，降低库存与仓储成本。

另一方面，公司通过自有app“永辉生活”和第三方平台“京东到家”，积极发展线上业务。

2020年Q3，公司线上业务占主营业务收入比重达到9.7%。

合伙人机制激发员工积极性。

公司通过设立合伙人机制，遵照“盈利即分红”的思路，使得员工有机会分享企业利润。

合伙人机制是指团队可以自行分配超过了设定的预期业绩标准的那部分利润，这一机制可以促进门店基层员工以创业精神执业，促销节流、提高人效。

公司员工人均创收呈现增长的态势，从2013年的53.06万元提高至2019年的76.62万元，说明合伙人机制在有效地推动着公司经营层面的优化。

盈利预测：我们预计公司2020、2021与2022年的营业收入增长幅度分别为17%、18%、18%，营业收入分别为993.06亿元、1171.81亿元与1382.74亿元，净利润分别为23.41、27.02与31.29亿元，对应PE分别为32、27与24倍。

结合公司营收增速与激烈的市场竞争现状，我们给予公司2021年29倍PE，eps为0.28，对应目标价为8.1元。

首次覆盖给予“审慎推荐”评级。

风险提示：租金成本上涨、行业竞争加剧、渠道变革风险。