中泰证券-国茂股份-603915-通用减速机龙头，产能扩张享规模化红利-201222

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投资要点产品覆盖全面，公司已成为减速机行业标杆型企业。

①公司定位：通用减速机行业引领者，产品覆盖率高。

公司成立于1993年，以摆线针轮减速机起家，目前已全面拥有标准、专用、大中型非标、新品、高精密传动等十几个系列上万个品种，产品覆盖率行业领先。

②经营状况：规模化效应凸显，盈利能力提升。

受益于制造业升级和国产替代，公司营收及利润规模实现稳步增长，2015-2019年营收CAGR为14.6%，归母净利润CAGR为39.0%，利润增速远高于营收增速，规模化效应凸显，盈利能力持续提升。

此外，公司应收账款周转率不断提升，营运能力出众，现金流持续为正，经营质量健康。

③股权结构：典型的家族式控股企业，员工实施激励。

截至2020三季报，徐氏家族共持有公司71.61%的股份，对公司拥有绝对控制权。

同时公司实施限制性股票激励计划，且选取归母净利润作为公司层面业绩考核指标，能够直接反映公司的盈利能力，看好公司长期发展。

行业层面：自动化趋势+集中度提升+进口替代，行业龙头有望充分受益。

①工业动力传动重要基础部件，应用领域广泛。

减速机在原动机和工作机之间起着匹配转速和传递扭矩的作用，对下游行业机器设备的运转至关重要，是工业动力传动不可缺少的重要基础部件之一，下游行业分布十分广泛。

②机器代人大势所趋，减速机市场空间广阔。

减速机行业的周期性与宏观经济及制造业投资的整体周期性相关联，短期来看，制造业投资的复苏有望为减速机市场规模的增长提供动能；长期来看，劳动力成本上升，“机器换人”经济替代效应逐渐显现，自动化率提升为减速机市场提供广阔的空间，2025年市场规模有望超过1560亿元。

③竞争格局：集中度低，行业整合速度加快，国产龙头受益进口替代。

全球来看，减速机行业市场规模较大，参与者众多，整体集中度低，前十大制造商在国际市场的份额合计约20%，德日等国处于行业领先地位；国内来看，国产减速机已形成规模大、门类齐全、基础坚实的产业，正逐渐缩小与世界先进水平的差距，行业整合速度有望加快，具备竞争优势的国内企业有望受益国产化替代。

竞争力分析：技术+渠道+品类，公司护城河持续拓宽。

①模块化减速机标准制定者，填补国内空白。

公司拥有多项减速机核心技术，作为主起草单位的《模块化电动减速机通用技术要求》团体标准已经实施，填补了国内模块化电动减速机设计、制造与验收通用技术规范标准的空白。

公司模块化减速机发展前景广阔。

②渠道建设完善，销售网络覆盖范围广。

公司经销网络稳定，销售区域覆盖中国绝大多数省份，贴近市场，能够更好地发掘客户需求，并对客户的售后服务要求做出及时的响应。

稳定、忠诚、分布广泛的经销商团队是公司的一大核心优势。

③减速机品类丰富，产能扩张享规模化红利。

公司是通用减速机领域产品线最齐全的公司之一，盈利能力高于同行，2019年减速机整体产量约为52万台，产能利用率较高，随着35万台/年的减速机项目逐渐落成，公司模块化/大功率减速机产能将得到大幅提升，产能瓶颈消失，规模化效应有望进一步凸显，公司具备长期成长空间。

首次覆盖，给予“增持”评级。

公司是国内通用减速机龙头，随着减速机募投项目逐渐落成，公司模块化/大功率减速机产能将得到大幅提升，产能瓶颈消失，规模化效应有望进一步凸显，公司具备长期成长空间。

预计2020-2022年公司净利润分别为3.47亿元、4.32亿元、5.36亿元，对应PE分别为37、30、24倍。

同时与国内通用减速机行业上市公司对比，国茂股份产品覆盖率领先，产能释放将加速规模化效应，估值具备一定溢价空间，首次覆盖，给予“增持”评级。

风险提示：宏观经济引发行业波动风险、主要原材料价格波动的风险、募集资金投资项目实施的风险、业绩不及预期风险。