中信证券-信视角看债：留待下一个“三年”-201222

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2020年首次发债主体显著增加，核心特征是私募类品种增加以及差异化行政级别的融资平台密集涌入。

伴随杠杆率提升，似乎又一轮债务压力在酝酿，而对于下一轮偿债高峰，仍需观察届时的监管生态和市场融资环境。

“抗疫”政策助推直接融资，首次发债主体占比继续提升。

2015至2016年债市扩容，首次发债主体迅速涌入，两年间共有1418个发行人亮相债市，占期间发行人总数量的28%。

随着去杠杆的推进，2017年至2018年的首次发债主体数量占比分别为20.3%和13.0%，边际下降明显。

2019年开始，受益于城投融资环境的宽松以及非标压缩的大趋势，各路平台开始降低对政信业务的依赖，转而寻求直接融资的机会，因此，首次发债主体的数量和占比在2019年均有反弹，而2020年在“抗疫”政策护航下，债券融资条件阶段性放宽，债市新面孔继续增加，首次发债主体共530个（截至12月21日，下同），数量占比反弹至16.7%。

私募债是首次发债品种首选，评级虽低但有增信措施。

从发行方式来看，2020年新增的530个首次发债主体中，321家都选择以私募公司债作为登陆债市的品种，侧面反映交易所私募品种的发行条件较为宽松，此外还有35家选择定向工具，整体而言，私募品种更受首次发债主体的欢迎。

2020年首次发债主体中，主体评级为AA的共261个，占比最高；此外，甚至有个别主体的评级为BB到BBB+，评级整体呈现出低资质的特点。

不过从债项评级来看，AAA级和AA+级的债券数量分别有115支和140支，占有评级债券的比重超过一半，说明虽然首次发债主体的评级中枢较低，但普遍采取了增信措施来提升债项评级，例如，有担保债券的比重达到44%。

首次发债主体仍以平台为主，聚集于东部沿海省份。

我们统计出530个首次发债主体中，城投平台共有396个，占比达到74.7%。

而产业主体中，占比最高的行业是非银金融行业，主要是一些地方AMC以及融资租赁公司开始登陆债市。

在下沉资质的选择中，城投平台依然是主要方向，2020年部分区域的平台风险事件仍在发生，体现为非标逾期乃至违约等事件的增加。

从首次发债城投的区域分布来看，浙江、江苏和山东分别有90、57和39家，发债规模也居前三。

从城投平台行政层级来看，上述区域有较多区县级平台涌入债市，甚至还有镇级平台成功发债，层级下沉演绎到极致。

伏笔消除或应验，留待下一个“三年周期”来回答。

由于2020年首次发债平台较多，且平台层级不高，“中央政府-省级政府-地方政府”的信用链条被愈发拉长。

在地方政府与平台信用切割的长期趋势中，链条末端的平台往往会首当其冲，但这也取决于城投政策周期的演化。

我们观察今年首次发债城投的发债期限，3年期和5年期的占比最高，且5年期实际上大多为3+2的期限设置，也可视为3年后即面临偿还压力。

因此，今年放量的低层级城投债实际上埋下了伏笔，如果2023年恰处于政策和金融收紧阶段，届时或将存在一定压力。

风险因素：监管政策再度收紧，资金市场利率上行，再融资难度加大等。