华创证券-百胜中国-9987.HK-深度研究报告：多角度解读百胜中国，西快王者归来-201223

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百胜中国是最早进入中国大陆地区的西快品牌，当前是国内第一大以自营为主的连锁餐饮，门店数量和营收水平领先于其他西快品牌，品牌认知度较高。

目前完整覆盖中式餐饮、西式餐饮、休闲餐饮和现制饮品品类，其中九成左右门店数量为肯德基和必胜客，并以自营为主，两个品牌合计提供超过9成营收；公司另有中餐品牌小肥羊、东方既白、黄记煌（加盟），休闲餐饮塔克贝尔，咖啡品牌COFFii&JOY、Lavazza。

2016年，公司从百胜集团分拆上市，中国大陆地区门店获得更大自主经营权，公司主要品牌同店销售开始回正。

2020年9月，百胜中国在港股二次上市，募资净额约172.67亿港元，据招股书披露，9成资金将主要用于扩大餐厅门店，投资供应链和数字化，食品创新及价值定位提升。

公司以供应链（仓储物流），数字化管理，消费者洞察，中后台（财务、人力等），产品研发为平台，赋能旗下品牌，不断更新菜单和改善门店数字化运营能力，以肯德基稳健扩张为核心，同时孵化和收购其他品牌。

目前已成立中餐事业部进一步整合中餐品牌，同时发力咖啡业务，零售食品业务，值得期待。

疫情以来，同店数据逐季回暖。

截至2020年Q3，门店总数为10150家。

受疫情影响，肯德基同店销售为-6%，必胜客同店销售为-7%，公司整体同店销售为-6%。

但在新店支撑下，三季度营收恢复增长，餐厅层面利润率恢复至疫情前水平。

公司核心竞争力在于：1.品牌先发优势明显，是最早进入中国的西快公司（1987年），网点密集，覆盖面广，品牌认知“国民度”高。

2.灵活性强，产品高度本土化+上新频率快。

3.同行业中并购速度较快，多品牌多品类发展。

4.品牌营销年轻化，多品牌多品类发展。

5.因地制宜，自营为主，严控加盟。

6.数字化和会员体系建立完善，当前会员消费占比过半盈利预测：我们看好公司核心品牌未来下沉扩张，目前肯德基在一二线城市客单价为35元左右，四五六线城市客单价约为30元左右，考虑到肯德基当前定位及品类扩张对于小吃快餐的替代作用，看好远期门店数量达到20000家（公司2018年提出的战略目标）。

我们预计公司2020年-2022年EPS分别为1.50美元、1.99美元和2.18美元，当前股价对应PE分别为39倍、29倍和26倍。

餐饮行业一般采取P/E估值法，如无同店下滑，一般情况下美股快餐餐企平均估值不低于25X，因百胜中国16年至19年公司门店总数同比增速呈稳定增长趋势，历年同店销售基本稳定正增长，尤其主力品牌KFC过往同店销售额强劲，带动公司餐厅层面利润率和净利率较稳定，享受一定估值溢价。

我们看好公司的进一步加密扩张。

首次覆盖给予公司2022年503.8港元（当前汇率）目标价，对应30倍PE，给予“推荐”评级。

风险提示：食品安全风险，门店扩张不及预期，品牌下沉不及预期，旗下品牌收购整合不及预期。