东吴证券-拼多多-PDD.US-核心电商企业的分析框架与拼多多“三分天下”的商业逻辑-201223

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投资要点电商平台面临的最核心问题是用户的留存和复购问题，如何解决这两个问题决定了不同平台的经营差距。

用户在电商平台上的购买频次、客单价及用户数量大小是用户留存和复购情况的量化体现，这三个变量组成了平台赖以生存的GMV，进而决定了平台的变现规模。

所以不同平台的经营差距其实就是这三个变量之间的差距。

我们通过对比垂直型平台与综合型平台的经营差异来解释这三个变量背后的经济意义。

消费者一旦形成网购习惯就会流向品类最丰富的平台――这是电商平台马太效应的底层解释。

对于单个品类而言，购买频次和客单价基本是固定属性，因此品类丰富度决定了用户在平台上的购买频次和客单价，进而影响了用户在平台上的年度支出，用户年度支出额越大的平台就容易产生更大的用户获取ROI，从而能够支付更多的补贴（降价、红包）留存用户，并有充足的资金继续扩充品类，实现电商平台的马太效应。

同质化的商业模式无法脱离淘系的引力范围，成功的平台都是找到了差异化的点从而发展壮大。

京东的成功是因为电商不仅是信息的展示，还需要履约，京东在履约环节做出了差异化的体验；又因为3C产品的高客单价在用户的留存上具备了一定的优势。

唯品会可以逐步壮大是因为主打品牌特卖，选品成为核心竞争力，因此在商品上做到了差异化。

而拼多多成功是因为，一方面找到了差异化的商品供应链，这部分供应链正好是淘系曾经抛弃的；另一方面，用不同于淘系的商业逻辑开拓了低线城市的用户红利。

单SKU下的高销售额是非常强大的竞争优势，具有提升用户留存和复购的自然动力。

拼多多是升级版的好市多，好市多通过会员费让自己面对更加相似的用户需求，精简SKU数量，实现了单SKU下的高销量，这一结果会自然促使产品降低加价率、提高品质，并使公司深入供应链，因此实现了强复购和高留存。

拼多多与此类似，找到了同质化的用户需求，在匹配上相应的供给后，也产生了单SKU下的高销量，拼多多甚至借助线上化的优势对这一模式进行了传承和超越。

盈利预测与投资评级：我们预计2020-2022年公司收入分别为524.1/821.4/1138.8亿元，分别同比增长73.9%/56.7%/38.6%。

归母净利润分别为-44.9/52.3/169.5元，分别同比增长35.5%/216.5%/223.9%。

公司具有独特的竞争优势和生意壁垒，在供应链上具有更强的掌控力，客单价的提升具备自然驱动力，我们根据P/GMV的估值方法给予公司2021年目标价185美元/ADR，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示：竞争加剧、宏观经济下滑、美股市场大幅波动风险、美国政府监管政策风险。