国金证券-丽人丽妆-605136-公司深度研究：资深化妆品代运营龙头-201223

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投资逻辑资深化妆品电商服务商：2010年成立，以天猫平台、零售模式为主，客户以国际化妆品公司为主，如欧莱雅集团（18年以来逐步终止合作）、汉高集团、爱茉莉太平洋等，截止19年底合作60+品牌客户。

17年以前公司业绩保持高速增长，18年以来业绩增速放缓，主要受到欧莱雅集团、汉高、上海家化、相宜本草等客户合作关系终止影响。

对比同业，盈利性居中游，重零售模式下现金流量大、回款快速。

2020年10月公司公开发行新股4001万股，募集4.20亿元投向品牌推广与渠道建设（1.98亿元）、数据中心建设及信息系统升级、综合服务中心建设、补充流动资金项目等。

行业高景气，集中度提升：19年电商代运营1.14万亿元，15~19年复合增27.9%，其中美妆复合增100%+。

零售、服务两大模式为主，零售模式由代运营商买断货品（国际美妆品牌出货5~7折，品牌越小/采购规模越大，折扣越低）、营销推广销售，资金占用多、承担库存，收入规模大、毛利/净利率较低；服务模式收佣金（美妆佣金率15~20%），收入规模小、毛利/净利率较高。

大平台天猫培育头部代运营商，如宝尊、丽人丽妆、网创等，年成交额超10亿元，18年CR432%，集中于天猫，集中度提升。

电商驱动品牌触网，品牌诉求主导代运营发展：随着电商重要性提升，品牌触网意愿增强，品牌初期缺乏运营经验，需依托专业代运营商，成长期品牌多追求销量，偏好零售模式、给予代运营商高折扣、高返利，品牌发展成熟后追求稳健增长，给予代运营商低折扣、低返利；待自主运营能力提升后，品牌或从零售转为服务模式，甚至转为自主运营。

当前80~90%国际品牌、20~30%国产品牌有代运营需求。

龙头地位稳固，优先获益行业集中度提升，分享新品牌客户成长：公司占据先发优势，积累规模及经验优势，对行业理解深入。

未来电商仍高速增长，跨境品牌等触网意愿仍强。

头部品牌基本被瓜分殆尽，小品牌争相入局贡献增量、机会仍存。

盈利预测与投资建议：18~20年公司大客户合作关系调整致业绩波动，预计21年恢复快速增长。

预计20~22年EPS为0.81/0.97/1.17元，给予21年35倍PE，目标价33.95元，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示：品牌终止合作；营销不及预期；国潮兴起、国际品牌竞争加大。