中信证券-债市启明系列：关注高债务风险-201225

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今年中国经济的突出表现是金融与实体的分化，究其根源在于高债务的压力。

债务压力包括付息压力、债务滚续或还本压力以及地方政府债务多个方面，而债务违约风险可能与经济形成共振。

金融与实体的分化是今年中国经济的突出表现。

遭遇疫情冲击，消费的修复明显较慢。

社零增速至今仍比潜在水平低2.5-3个百分点，核心CPI也触及了历史最低水平。

与萎靡的消费与核心通胀并行的，是金融资产的盛宴。

在实体经济尚未脱离疫情冲击之时，资本的盛宴已然开启。

年初至今创业板指上涨57%；部分热点城市房价大幅上行，土地市场火热，引发监管出手调控。

不论是房地产还是金融资产，其价格的上涨幅度明显跑赢核心通胀，风险资产更是其中的佼佼者。

金融和实体分化的根源，在于高债务的压力。

高债务的压力主要从三个维度来看：首先，今年全社会债务付息产生的成本或占到新增社融的40%，明年或将接近50%，压缩消费和资本开支的空间，压抑实体经济需求；其次，近年来信用和政府债市场的滚续压力迫使政策出手缓释，明年亦是如此，宽松的财政货币环境利好金融资产。

实体经济疲弱，金融资产受益，资本回报高于劳动报酬，增大收入差距。

部分地方政府的债务压力，可能对经济形成较多堵点。

一方面，过高的显性和隐性债务压力加重了地方财政的负担，以至于很多新增债券不得不用来还本付息，大大削弱了其投资能力。

另一方面，高债务和近年来的减税降费使得地方政府对土地财政的依赖不断增加，土地出让收入成为地方政府性基金收入的绝对主力。

部分地方政府相对恶化的财政状况使其无法摆脱对土地财政的依赖，间接刺激了房价长期上涨，可能成为中国经济的重要堵点之一。

债务违约风险可能与经济形成共振，累及经济增长。

三季度以来的信用债违约事件驱使信用利差走阔，叠加2021年上半年大规模信用债需到期偿付，债务滚续压力大，融资难、融资贵问题或再次显现，而信用环境的收敛在金融加速器效应下料将会冲击实体经济，再现2017年信贷市场和债券市场共振情况，经济增速下行压力加大。