东方证券-可转债专题报告：“信用风波”冲击后，转债市场何去何从？-201224

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研究结论上周，鸿达兴业集团的超短融违约引发了低价转债价格的普遍走低，低价转债的平均单日跌幅创下华晨汽车违约以来的最大值。

我们回顾了2019年以来的几次信用风险或负面事件发生后的转债市场表现，包括：包商银行被接管（2019年5月）、辉丰转债暂停上市（2020年5月）、华晨汽车违约（2020年10月）、永城煤电违约（2020年11月）、鸿达兴业集团违约（2020年12月）。

总结来看，信用风险冲击对转债市场的长短期影响如下：1、信用风险发生后，转债指数以下跌为主，估值大概率会有所压缩，但持续时间不长（且影响时间有缩短的趋势），之后逐渐企稳回升。

2、信用风险对不同价位的转债影响有所不同：对低价和中等价位转债的影响相对较大，中等价位转债受伤最深，高价转债反而以上涨为主。

一方面，高价转债的价格驱动因素中，债底和估值的占比低于中等价位、低价位转债，正股的影响更大；另一方面，信用违约风险使得投资者更加倾向于配置基本面更优质的转债，反而对高价转债有利。

3、长期来看，信用风险向转债市场的传导，可能使得双低策略效果持续弱化。

一方面，投资者偏好和入库标准等的调整可能使得估值持续分化，而明年的信用环境对信用资质偏弱的转债债底并不友好；另一方面，以往双低策略的有效性在一定程度上依赖于，在市场供给有限的环境下，优质转债赎回后资金会重新寻找相对“次优”的转债标的，而在新券供应持续充足的背景下，未来资质偏弱的转债或难以吸引资金关注。

经历近期信用风波冲击后，转债市场前期较高的估值终于得到调整。

我们观测的平均隐含波动率这一指标，在12月16日下行至中位数以下，之后3个交易日中证转债指数迎来反弹，目前最新数值为26.79%，接近中位数水平。

短期来看，转债市场的估值风险有所释放、经济仍在继续改善，可逐渐关注“春躁行情”。

主要原因有：1、虽然供给的负面影响仍未完全消退，但估值的绝对位置已经有所回落，预计估值层面制约有所缓解。

2、从历史经验来看，社融增速拐点确立后，若后续经济数据继续改善，股市仍有上行机会，12月的高频数据显示经济仍然较热。

3、历史上A股出现春季躁动的概率较高。

其中，2月-3月沪深300指数的表现大概率不及中小板指、创业板指。

此外，由于上市公司业绩处于真空期，政策和事件主题容易成为行情的驱动力，可重点关注新能源、新材料、人工智能、国防安全、粮食安全等主题性机会。

转债个券建议重点关注：1）周期类：赣峰转2、盛屯转债、中矿转债、紫金转债；2）成长类：恩捷转债、鹏辉转债、福20转债、隆20转债、明阳转债、石英转债、欣旺转债、歌尔转2、立讯转债；3）消费类：龙大转债、安20转债、金禾转债、欧派转债、奥佳转债、星宇转债、中鼎转2；4）金融类：光大转债、张行转债。

此外，报告中还对部分低价转债的信用情况进行了一些梳理。

风险提示若股市表现不及预期、经济回升不及预期、信用风险和新券供给的负面影响超预期，可能导致我们对转债市场后续机会的判断出现一定的偏差。