中信证券-政策沙盘：稳杠杆下政策温和收紧，地方债发行或影响社融节奏-201225

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为应对疫情，2020年我国宏观杠杆率上升较快，中央经济工作会议强调“保持宏观杠杆率基本稳定”，考虑到2021年名义GDP增速或将达到11%左右，我们预计明年社融增速或逐步降低至11.5%左右。

从社融增速的下降幅度看，2021年预计将比2018年缓和，体现了政策“不急转弯”的要求。

考虑到2020Q1政府债券发行规模约占社融的14%，而目前仍未提前下达2021年政府债务额度，或将对2021Q1的社融增长产生影响，但预计节奏调整不影响财政温和收紧的总基调。

为应对疫情我国宏观杠杆率上升较快，未来或逐步走向“稳杠杆”。

为应对新冠疫情，我国今年上半年大力进行逆周期调节，产生了较好的效果。

与此同时，我国宏观杠杆率上升较快，从2019年底的245%快速上行至2020年Q3的270%，此外宏观杠杆率增速也相对较高，从2019年底的2.55%快速上行至2020Q3的9.8%。

无论是绝对的杠杆率水平还是相对的杠杆率增速，我国都已经走到了相对较高的状态，在2021年经济复苏的背景下，“稳杠杆”是未来政策的必然选择。

中央经济工作会议对货币政策进行定调，预计2021年社融增速或将下降至11.5%左右。

近期对于逆周期政策的表述相对密集，12月18日结束的中央经济工作会议强调“政策操作上要更加精准有效，不急转弯”，具体到货币政策方面表示“保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配，保持宏观杠杆率基本稳定”。

我们预计2021年我国名义GDP增速或在11%左右，考虑到社融增速一般略高于名义GDP增速，预计2021年全年社融增速或下降至11.5%左右。

社融增速下降幅度小于2018年，是政策“不急转弯”的具象化。

从下降幅度看，2021年全年社融增速降幅或在2%-3%之间（2018年为3.8%），因此相对于2018年的“去杠杆”，我们判断2021年的政策基调可理解为“稳杠杆”，这也是中央经济工作会议强调的“不急转弯”的具象化表现。

社融之中主要包括人民币贷款以及政府债券等，2020年1-11月二者合计占社融比重约为80%，其中政府债券占比约为23%，发债节奏或对社融产生一定影响。

地方政府债提前下达概率逐步降低，对2021Q1社融节奏或有负面影响。

为应对经济增速下行，2019年底我国提前下达2020年专项债额度1万亿元，之后又在2020年初追加一般债与专项债提前下达额度，因此2020年Q1我国政府债券发行规模约1.5万亿，占当季社融规模的14%。

考虑到目前中央仍未就2021年提前下达政府债券额度表态，我们预计两会前提前下达额度的概率较低，由此或将导致2021Q1的政府债券发行额度大幅下降，拖累社融节奏。

节奏调整不改财政温和退出基调，预计2021年专项债规模3.5万亿左右，赤字率3.2%-3.3%，抗疫特别国债或暂且退出。

考虑到疫情已经有所控制，经济逐步企稳，逆周期的政策力度也将逐步下降，但同时我们预计：财政政策也不会出现“急转弯”，赤字规模将维持2020年的3.76万亿水准（对应赤字率3.2-3.3%左右），专项债规模有望小幅缩小至3.5万亿，抗疫特别国债将暂且退出。

整体来看，预计财政政策规模缩小约1.25万亿，收紧节奏相对温和。

风险因素：贸易摩擦升级风险，经济增速下行风险，政策不及预期风险。