华西证券-10月金融数据点评：居民中长期贷款改善，社融或已筑底-211110

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事件概述：11月10日央行发布2021年10月金融数据。

10月，M2同比增长8.7%，增速较上月提高0.4pct，较去年同期低1.8pct；社会融资规模增量1.59万亿元，较去年同期多增1,970亿元；社融存量同比增长10.0%，持平于9月。

分析与判断:社融多数分项符合季节性，政府债成为边际拉动项10月社融存量同比增速为10.0%，与9月持平，基本符合季节性规律，具体来看：1）新增人民币贷款符合季节性规律10月，针对实体经济新增人民贷款7,752亿元，接近Wind一致预期，环比9月少增10,003亿元，同比去年多增1,089亿元。

从趋势上看，新增信贷自8月以来的波动与2019、2020年同期的波动高度一致，符合信贷的季节性规律。

2）非标压降力度延续，信托贷款环比少降10月，表外三项融资合计压降2,120亿元，环比多降15亿元，同比少降18亿元，压降力度整体与此前保持一致。

分结构来看：10月信托贷款压降力度明显减弱，仅压降1,061亿元，环比少降1,037亿元，今年以来压降力度仅大于1、2、6月；未贴现银行承兑汇票压降886亿元，环比多降901亿元；委托贷款压降173亿元，环比多降151亿元。

3）企业债融资季节性回升，关注后续地产债融资状况10月，企业债券融资新增2,030亿元，环比多增836亿元，但同上月类似，本月企业债券融资仍然与季节性规律保持较高的一致性，并未明显受到地产债市场波动的影响。

不过，目前机构投资者对地产债的预期偏弱，风险偏好有所下降，预计会对后续地产债券融资形成拖累。

4）政府债融资环比少增，但高于往年同期10月，社融口径下政府债融资新增6,167亿元，环比少增1,899亿元，但仍然是近四年同期中最高水平，同比去年多增1,236亿元，对10月社融增速形成了一定的支撑。

截至目前，11月仅发行新增专项债288亿元，发行节奏再度低于预期，11月将剩余新增专项债发行完毕的难度较大。

我们假设，11、12月新增专项债发行规模分别为6,000、2,000亿元，结合到期政府债及再融资债、国债的测算后，预计11、12月政府债净融资规模分别在0.95、1.05万亿元左右。

考虑到往年11、12月政府债融资规模较低，政府债融资预计将会成为未来两个月社融增速回升的主要推动力量。

居民存款向非银转移，财政存款增幅明显10月，M2同比增速录得8.7%，较9月回升0.4pct。

M1同比增速继续下行，录得2.8%，较9月回落0.9pct，实体经济的活跃度继续降温。

尽管10月新增人民币存款边际回落，但仍然明显高于2018、2019、2020年同期水平。

从结构上看，财政存款和非银存款贡献较大。

10月本就是纳税大月，财政存款有季节性冲高的特征，但本月新增财政存款高达11,100亿元，同比多增2,050亿元，为近五年同期最高水平。

与此同时，新增非银存款也达到12,400亿元，同比多增9,482亿元，同样为近五年同期最高水平。

结合居民存款出现了超季节性回落的现象来看，当前存在居民存款向非银存款转移的趋势。

我们认为，在房地产税试点临近的背景下，居民的资产配置行为正在发生改变，金融资产的占比有望逐步抬升。

短贷、票据占比高于季节性，居民中长期贷款边际改善10月，短贷及票据融资新增1,298亿元，环比少增5,100亿元，同比多增2,987亿元。

尽管短贷及票据融资占比较9月回落23pct，但仍然明显高出季节性规律。

通常而言，10月是短贷及票据融资占比较低的月份，2019、2020年对信贷的贡献度甚至为负，2016、2017年分别仅有1.5%、4.5%。

而今年10月，短贷及票据融资占比仍然高达15.7%，说明当前信贷投放仍然面临一定的阻碍，银行可能还在利用票据进行冲量。

不过，10月居民中长期贷款出现了边际改善，10月以来按揭贷政策边际放松的效果有所体现。

10月居民中长期贷款新增4,221亿元，同比多增162亿元，为近五年最高，持续疲软的势头有所缓和。

近期，地产政策的调整主要集中在“保刚需”层面，对前期部分地区“一刀切”政策进行了纠偏。

我们认为，当前需要继续稳定地产销售及居民预期，预计“保刚需”的政策基调将得到延续，前期积压的刚性房贷需求将进一步得到满足。

投资建议：社融或已筑底，利率易上难下目前看，地产融资政策仍然处在边际回暖的通道中，新增信贷预计不会明显偏离季节性；同时，政府债未来两月的融资规模将明显超出往年，会成为社融中最主要的支撑项。

在信贷稳、政府债强的推动下，我们认为社融增速可能已经于本月见底，后续将稳步回升，预计11、12月社融增速中枢或分别在10.2%、10.6%附近。

碳减排工具的推出再次表明了央行当前的货币政策思路——总量稳、结构性、直达性。

这样的制度安排，既有利于推动信用企稳、强化对特定领域的支持，也避免了进一步推升通胀压力。

同时，在当前的经济环境下，总需求偏弱、供给侧调整见效周期较长，在地产政策不宜大幅放松的前提下，财政政策将是补充总需求缺口的核心破局点。

我们认为，跨周期调节的思路将在财政政策方面得到较好的体现，明年地方债可能会重启提前下达机制，配合财政支出前置发力。

因此，对利率而言，“经济下行-利率下行”的传统逻辑在当前的政策框架下可能不再适用，货币政策将更多成为信用政策的支持因素而非驱动因素，未来一个阶段债市利空或将多于利好。

在“稳货币+宽财政+宽信用”的组合下，利率下行的赔率和胜率可能都不高，短期仍然建议保持谨慎。

风险提示信用风险加大。