西部证券-市场分歧与答疑之FY2021经济驱动判断：国内经济增长动力或由“修复”转向“主动扩张-201225

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核心结论经济驱动市场预期：FY2021经济修复期结束，市场冲高回落；为何我们判断国内经济将由“修复”到“主动扩张”？11月CPI与PPI“双负值”且均低于预期或令市场担忧国内经济复苏节奏放慢；然而，我们认为CPI转负并不意味着“扩张见顶”，相比于单纯观察经济指标的绝对值，我们通过“CPI-PPI”趋于收窄，判断产业链中“议价权”转移，从而形成经济增长核心驱动力的“交接”，具体来看：一方面，11月制造业PMI超出市场预期，叠加M1同比增速趋于改善或增强未来PPI上行、制造业补库与产能扩张等动力；另一方面，11月工业增加值增速、固定资产投资、社零销售总额同比及出口增速均全面向好，其中出口和制造业投资增速更是明显超出市场预期，经济“修复”逻辑被逐步证伪，而“扩张”逻辑则得到进一步确认。

预计2021Q1在产业自下而上景气度传导影响下，“议价权”逐步传导至上游，从而促使上游企业业绩或趋于改善，并迎来较大的盈利弹性。

出口趋势市场预期：FY2021海外产能修复，我国出口走弱；为何我们判断：我国未来出口会更好？2017年至今，中国货物出口金额与出口占世界出口总金额比重均呈现回升趋势；同时，截至2020年三季度末，中国工业产能利用率回升至76.7%，领先美国与欧元区当前的73%与72.1%水平。

因此，我们判断伴随着明年下半年起全球需求有望回暖，产能修复领先叠加出口市占率趋势上升趋势下，国内出口将会“更上一层楼”。

内需消费市场预期：疫情拐点后，消费修复冲顶；为何我们判断：消费修复之后，更有薪资+就业带动的消费扩张我们基于居民可支配收入与支出增速差数据对比发现，三季度城居民人均可支配收入与支出增速差值正进一步加速收敛，反映出“消费抑制释放”动力或逐步减弱。

然而，结合可支配收入的先行指标：工业利润增速来看，三季度工业利润增速进一步修复，或反映未来城镇居民收入将有望明显回升，消费能力抑制亦将释放，从而推动国内消费总需求进入到增量的“扩张通道”制造业趋势市场预期：制造业修复逐步见顶；为何我们判断：内外需拉动下，制造业补库与产能扩张周期刚刚开始，未来将延续至少1年的上行周期？11月制造业PMI加速上升，且连续9个月维持在荣枯线以上，经济景气度继续提升；叠加PPI趋势上行及产能利用率抬升，有望推动新一轮补库周期开启。

从微观企业来看，三季报制造业资产周转率与净利率均企稳回升，促使企业营收与净利润增速加快，意味着伴随资产“生产”与“生钱”的效率持续上升，企业将有明显扩张资产的意愿。

风险提示：海外疫情恶化，货币政策收紧超预期，国内经济复苏“中断。