天风证券-环保工程及服务行业：退补+垃圾分类变局下，为何依旧看好垃圾焚烧？-201225

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退补+垃圾分类，市场对行业成长性和盈利性存在担忧随着国补退坡靴子落地,以及行业新增产能增速放缓、垃圾分类制度进一步推行，市场对垃圾发电企业成长性和盈利性存在担忧。

对此，本篇专题报告将从行业成长性(与焚烧处理量相关)，以及垃圾焚烧企业盈利性(与企业财务状况、吨上网电量、吨垃圾处理费单价等因素相关)两方面出发,解析国补退坡及垃圾分类背景下，为何依旧看好行业的发展前景。

成长性方面，国内垃圾焚烧市场仍大有可为短期来看,我国垃圾分类制度仍有待进一步实施，且目前厨余设施产能缺口较大，垃圾分类减量化影响有限;中长期来看，我国垃圾总产生量仍有望保持增长,叠加填埋产能收缩趋势下焚烧占比提升,垃圾焚烧需求仍将保持旺盛。

我们预计到2025年，生活垃圾焚烧无害化处理能力将由2018年41万吨/日提升至100万吨/日。

盈利性方面，中长期有望逐步改普盈利改善一:运营占比提升加补贴发放提速，盈利能力和现金流有望改普。

随着企业在建项目陆续达产，以及新增产能增速放缓,企业运营项目占比有望提升,现金流及盈利能力有望改善;此外，补贴确权后存量补贴发放有望提速，也利好企业现金流改善。

盈利改善二:吨上网电有望进一步提升。

生活水平提高及垃圾分类推进背景下，垃圾热值有望继续提升，叠加炉排炉、中温次高压等技术的进-步推广，企业吨.上网电量有望进一步提升。

盈利改善三:收费制度逐步完善，垃圾处费有望上调。

由于计量收费能有效覆盖垃圾处理成本，预计国内垃圾收费定额征收有望向计量征收转变。

此外，随着人工费用、燃油和材料等价格上涨，定价部门预计将按实际情况细化收费项目，调整收费项目和费率，企业垃圾处置费有望上调。

综合成长及盈利性因素，垃圾焚烧行业运收入仍有增长空间从静态时点看，相较垃圾分类前，分类后焚烧处置量会出现一定下滑。

但从长期动态视角看，目前我国经济仍处于稳步发展过程中，城镇化率仍在持续提升，人均垃圾产量仍处于缓慢上升通道，且焚烧占比仍有提升空间，焚烧处置量有望逐年增加，叠加垃圾分类及技术进步驱动下的吨上网电量提升,垃圾焚烧发电行业运营市场空间有望保持正增长。

综合各类影响因素,我们预计2019-2025年，垃圾焚烧发电行业运营收入GAGR约7%。

投资建议补贴退坡背景下，垃圾焚烧企业短期盈利能力承压，垃圾分类加剧市场忧虑;但中长期看，在生活水平提高+城镇化率提升+焚烧占比提升等因素驱动下，垃圾焚烧需求不悲观，行业仍具备成长空间。

此外,垃圾焚烧企业的盈利能力也有望在运营项目占比提升、存量补贴发放、吨上网电量提升，以及处置费上调等因素带动下进一步优化。

投资标的方面,建议关注[潮蓝环境][伟明环保][光大环境][绿色动力]等。

风险提示:补贴资金持续拖欠;垃圾分类及技术进展缓慢;新增中标项目不及预期;产能利用率不足等。