中信证券-世茂服务-0873.HK-投资价值分析报告：抬升单盘盈利曲线的成长故事-201227

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我们认为，抬升单盘盈利曲线的能力，较之介入单盘经营的时间点更加重要。

并购的确不是好的拓盘方式，但公司能坚持科技化、网格化、内部市场化，坚持强管控，有可能从根本上提升物业管理服务的底层效率和专业程度。

如果公司有战略定力，一时间为优化区域浓度而付出并购对价，则是合理的。

我们认为公司是一个“真成长”企业，主要是因为公司解构基层业务单元，赋能基层员工，提升行业专业效率的决心和实践。

基于此，我们首次覆盖给予公司“买入”的投资评级和26.32港元的目标价。

公司是品牌后发，并购为主拓盘，快速成长的物管公司。

公司2019年起才规模化启动市场化外拓和并购，品牌影响力也从低点起步。

公司2020年中期在管面积超过8570万平米，合同面积12550万平米。

市场对公司充满质疑。

由于公司品牌后起，故而外拓不可能和绿城服务、金科服务等强势品牌相比。

尽管2020年公司第三方外拓料远超历史水平，但预计并购仍将贡献在管面积增长的60%以上。

市场质疑并购不是一种好的拓盘方式。

另外，世茂集团虽然当期业务支持力度不小，但其交付规模的增长潜力并不大。

抬升单盘盈利曲线，单盘层面增收降本，较之拓盘方式更加重要。

我们一直认为，在其他因素相同情况下，并购比不上全委外拓，并购不是好的拓盘模式。

但对公司来说，拓盘方式并非价值的核心决定因素。

公司以科技化、网格化、内部市场化等手段，有效提升了人均产出，降低了人工成本占总成本比例，初步推进了底层业务专业化，并为日后以专业化驱动满意度打下基础。

我们认为，公司在战略层面特别重视提升单盘盈利曲线，这才是公司价值的核心决定因素。

行业头部品牌护城河尚不宽广，公司有望透过解构服务，提升效率优化品牌，并购增加区域业务浓度是提升专业服务水平的路径。

除了商管赛道，绝大多数物管细分领域品牌护城河尚不宽广，所有物管公司的专业度和效率都有待提升。

强化中后台，提升效率的规模前提是单城市的业务浓度。

作为后发竞争者，公司透过阶段性并购来实现最终的业务平台化，如果公司能在并购之后实现强管控和运营提升，并购就是合理的。

虽然在物管行业缺乏典型案例，但经纪行业的贝壳（及其前身链家）已经进有了成功先例。

风险因素：公司战略执行风险；公司并购对价过高风险。

公司有望在抬高单盘盈利曲线方面位于业内领先位置，结合公司当前估值，首次覆盖，给予公司“买入”的投资评级，并作为行业首选积极推荐。

我们预计，公司在2020/2021/2022年在管面积净增长分别达到6,700/9,400/9,800万平米，其中并购能贡献约4,100/6,000/5,000万平米。

随着公司专业度和满意度提升，我们预计2022年后公司内生造血能力将明显提升。

我们预计，公司20/21/22年度收入规模将达到50.6/92.5/158.5亿元，净利润达到7.2/13.4/22.8亿元，对应EPS预测0.30/0.57/0.97元每股。

考虑到公司在效率方面的提升潜力，尽管短期并购确实占比偏多，我们给予公司2022年23倍PE，即26.32港元的目标价，公司当前股价12.00港元，首次覆盖，给予公司“买入”的投资评级。