中航证券-宏观深度报告：后疫情时代债务研究~中国篇-201227

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摘要我国债券市场存量规模居世界第二，主要由人民币计价的内债构成。

其中政府债务和其他经济体相比较低，但家庭和企业债务已逐渐逼近所能承受的极限。

高杠杆率造成两个最核心的后果：系统性风险的上升以及资本投入产出效率降低。

中国资本投入的产出效率很低体现在三个重要的方面：新增信贷对GDP贡献度低（图24），M2/GDP高（图26），全要素生产率低（图32）。

按银行口径统计，中国普通家庭的总债务如今已大致相当于家庭总收入。

加上民间借贷等口径，中国家庭实际债务高于统计数据。

我国居民债务增长速度远高于发达经济体居民债务增长速度,同时也远高于我国居民收入增长速度，这将加大银行业危机的可能性。

家庭债务的迅速增长不仅加大了系统性金融风险的概率，对消费也将形成挤出效应。

长期来看，不利于我国“提升国内需求、促进经济内循环”的发展战略。

相比于家庭债务，我国企业债务自2008年以来的一路攀升是一个更加棘手的问题。

中国企业杠杆率的上升同四万亿刺激计划有关。

但根源在于我国在经济制度、市场结构以及监管等领域的短板。

这些短板造成了我国产能过剩，影子银行快速发展，债务集中于房地产行业等一系列问题，降低了资本投入对GDP增长的贡献效率，助长了我国经济的脱实向虚。

作为一个新兴市场，中国目前的债务负担已经很高。

但短期内我国债务问题导致金融危机的可能性较低。

原因在于我国政府资产负债表的相对健康，以及高储蓄率和具有中国特色的金融市场。

只有分子端的债务上升速度慢于分母端经济总量的上升速度，一个经济体才能通过健康的方式完成去杠杆。

而这一定依赖于全要素生产率的提高。

对于中国债务的处理，我们需要从劳动力和资本要素方面进行改革。

同时，建立以市场为主导型的金融体系，鼓励直接融资以便能为高科技等新经济提供更为匹配的融资服务。