安信证券-健帆生物-300529-从“四化建设”视角，再看全球血液净化龙头投资价值-201228

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■国际化：海外市场持续发力，公司全球品牌认可度不断提升。

目前，公司产品实现了海外60多个国家的销售，并被纳入德国、越南、伊朗、土耳其、泰国、拉脱维亚6个国家的医保。

随着全球疫情的发展，公司产品在海外市场得到更迅速的推广和普及。

英国卫生与临床优化研究所（NICE）发布新冠指南医疗创新简报，健帆的HA330和HA380血液灌流器作为全球重症新冠抗疫新武器被纳入其中。

上半年公司海外市场整体收入同比增长105.96%。

公司血液吸附技术先后被摩洛哥、伊朗、泰国、印度、俄罗斯、英国、哥伦比亚、菲律宾等纳入各级别卫生机构的新冠治疗指南及临床运用中，体现出公司产品在海外的认可度正在不断提升。

规范化：2020版新血液净化标准操作规程已完成修订，首次给出血液灌流治疗频率指引，未来患者灌流器平均使用支数有望提升。

根据2020年中国医师协会肾脏内科年会报道，2020版血液净化SOP已完成修订，即将正式发布。

修订稿指出：每周一次HA130血液灌流器与血液透析器串联治疗2h，可显著提高维持性血液透析患者的血清iPTH和β2微球蛋白的清除率，改善瘙痒症状。

随着权威指南的落地，未来公司产品有望同时实现：1）终端覆盖数量增加：使产品推广更加有“规范”可循，有助于进一步提升产品的终端覆盖率；2）单院产出提高：指南中给出一周一次的治疗频率指引带动治疗渗透率和患者使用频次提升（以前多数存量患者血液灌流治疗频率仅一月1-2次）。

根据中华医学会肾病分会所提供的数据，2018年我国终末期患者人数已约300万，透析患者数量约50-55万，若按照单个患者每月使用1支灌流器的治疗频次计算，结合健帆销售数据可推算出：在中性假设下，现阶段我国血灌患者数量约为10+万人，预计对整体终末期肾病患者的渗透率仅约为3.5%。

在权威学术成果推动指南准入进而带动治疗渗透率提升的长线逻辑下，我们持续看好公司业绩的增长潜力。

高端化：创新型肾病保险布局有望持续优化产品支付端。

在2019年与众惠保险合作推出国内首款肾病相互保产品之后，公司2020年进一步推出灌爱宝和周灌宝，进一步优化未来肾病产品的支付端。

2020年8月，公司推出全新保险产品“灌爱宝”和“周灌宝”。

（1）灌爱宝：覆盖患者每年只需支付不超过500元保费，若每周一次接受血液灌流治疗后基准值未下降、未达到应有治疗效果的，则可获得前期血液灌流治疗费用的赔付，最高可获赔付5万元。

（2）周灌宝：治疗“次卡”，灌流治疗费用赔付可达40次/年；若发生治疗意外事故，最高可赔付10万元。

上述两款保险已经在8月下旬分别实现了首单销售。

三款保险的组合为慢性肾脏病1-5期患者提供了全病程的保险保障体系，进一步拓宽产品应用的支付源，未来各品种商业险的不断放量将有望极大改善支付端。

同时，公司计划在肾病领域形成以保险产品为驱动的全产业链布局，全面地为肾病患者提供保险保障、慢病管理、医疗治疗服务及产品等系列服务和产品，该模式形成后有望复制到肝病及其他病种领域，提升各产品线患者的支付能力。

平台化：丰富的适应症为公司长期增长奠定坚实基础。

公司目前产品适应症包括尿毒症、中毒、重型肝病、自身免疫性疾病、多器官功能衰竭等多领域。

目前，肾病产品仍然在公司收入结构中占据主导，占比约在70%左右；肝病产品为第二大业务线，占比约10%左右（今年肝病业务受疫情负面影响显著，业务占比下降2pct左右，后续预计会持续回暖）；其他适应症下的灌流器产品合计占比约10%左右；血液净化机、透析粉液等其他非灌流器业务占比约在5%左右。

根据我们的测算，收入体量最大的肾病业务实际销售额占理论天花板（静态）的比例不过13%，肝病这一比例约7%，而其他适应症更是仅仅在1-2%。

未来3-5年内，预计公司重点精力仍然会集中于肾病和肝病产品的推广和深耕，同时丰富的适应症为公司的长期发展提供了可观的增长点。

■投资建议：我们预计公司2020年-2022年的收入增速分别为34.0%、32.0%、31.3%，净利润增速分别为40.6%、33.4%、32.3%，对应PE分别为72倍、54倍、41倍。

公司成长性突出，同时考虑到公司良好的现金流和ROE水平，维持买入-A的投资评级。

■风险提示：全球疫情存在不确定性；公司后续订单不及预期。