国金证券-华润万象生活-1209.HK-“物管+商管”稀缺标的，竞争站位突出-201227

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投资逻辑“物管+商管”稀缺标的，竞争站位突出。

物业服务美誉度高，商管实力行业顶尖。

依托于母公司华润置地强劲实力支持，以及轻资产商管能力输出，内生增长成长性、确定性高。

IPO后在手现金充足，外延并购将助力增长。

物管机会与挑战并存，商管结构性机会突出。

1）物管：行业风口期，高增长、高回报、高分红、高现金储备；但，增长存在瓶颈，提价困难、盈利空间有限；增值服务成色一般，成熟模式待探索。

依托于母公司的高增长难以为继。

2）商管：存量不动产供过于求，同质化问题严重。

优秀的主动管理能力能够拉开资产差距，稀缺性凸显，轻资产管理能力输出空间巨大。

全业态综合服务标杆，商管能力数一数二。

区别于传统住宅物管企业，公司具备国内最高品质的综合体物管与商管运营服务能力。

物管美誉度高，收缴率、单方收费等指标优秀。

商管能力卓越，旗下万象城是唯一能与港资匹敌的内资品牌，业绩出众、投资回报率远超行业平均水平；手握广泛且高端的租户资源网络，为众多高标准严要求的国际奢侈品所认可，能力护城河深。

母公司实力强劲，支撑高确定性成长。

三条红线出台背景下，房企规模增长放缓。

母公司华润置地财务健康，项目优质，增长稳健，支撑公司高确定性成长。

招股书显示，母公司未来3-4年将交付住宅物业、购物中心商管分别为3890万平米、452万平米；不考虑外拓，购物中心商管在管面积将接近翻倍。

同时写字楼商管于2020H2开始计入营收，未来将成为新的增长极。

优质商管平台，模式佳，外拓潜力大。

1）抗周期性。

商管业务为轻资产模式，避免商业资产价格波动带来的影响。

2）具备成长性。

对于购物中心商管服务，管理收入与购物中心零售额呈正相关，较物管成长性强。

3）扩张速度快。

轻资产模式，只要管理能力跟得上，扩张复制的速度快。

行业大背景下，我们看好公司优质商管平台能力输出，三方外拓提供内生增长动能。

投资建议我们预计公司2020-2022年EPS为0.30元、0.63元、0.81元。

首次覆盖，给予“增持”评级，给予2022E年45xPE，对应目标价36.57港元。

风险提示地产行业调控超预期、公司业务外拓进展不顺利、外拓项目侵蚀毛利率。