国泰君安-网易~S-9999.HK-对在线游戏服务增长持正面看法-201228

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在2020年上半年的被动型增长以及2020年下半年的主动型增长配合下，中国手机游戏市场在2020年表现出色。

根据第三方数据公司伽马数据，2020年中国手机游戏市场规模同比增长32.6%（为2018年以来三年里的最高增幅），达到人民币2,097亿元。

我们预计公司2020至2022年在线游戏服务收入增长分别为18.4%、15.9%和13.6%，因预计i）主要存量游戏稳定的现金流，ii)公司较好的游戏运营能力，以及iii)丰富的游戏储备。

同时，公司新游戏《幻书启示录》表现出色，在中国iOS营收榜上最高排名第七。

在我们的预测期内，非游戏业务的收入贡献有望进一步扩大。

随着学习体验的预期提升以及用户的进一步扩展，我们预计2020-2022年有道业务增长分别为3.8%、4.2%和4.5%。

在线音乐预计将成为创新业务的主要收入驱动力。

此外，由于公司教育产品的促销费用预计增加，经营利润率预计将面临进一步压力。

我们维持投资评级为“买入”，上调目标价至165.00港元。

鉴于预计强劲的收入增长但相对增加的利润率压力，我们预测2020-2022年非GAAP每股净利润分别为人民币5.13、5.59和6.29元。

新目标价相当于27.2倍、25.0倍和22.2倍2020至2022年非GAAP市盈率。