中信证券-蒙牛乳业-2319.HK-跟踪点评：需求回暖、费用稳健，利润率提升趋势不变-211216

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渠道终端反馈，近期蒙牛液奶动销逐月回暖。

预计公司明年液奶收入12%~15%左右增速。

2021H2公司费用端投放依然稳健，2022年费用投放管控的基调预计不变，同时公司将优化费用在产品、渠道、区域维度的分配。

看好乳品行业进入利润导向的高质量发展阶段，蒙牛作为具备估值优势的必选消费标的，未来2~3年有望保持收入低双、利润20%+增速的业绩增长，维持“买入”评级。

▍进入Q4公司终端动销逐月改善，明年液奶收入望继续保持双位数增长。

Q3水灾及疫情影响下，判断公司Q3液奶收入放缓至个位数增长。

进入Q4公司终端动销回暖，预计收入呈现逐月加速趋势；考虑12月节前备货支撑动销，我们看好公司Q4液奶收入双位数增长表现。

（1）预计特仑苏2021H2同增20%+，白奶高端化将在明年延续，预计量价推动特仑苏2022年同增20%；（2）预计基础白奶2021H2超15%增长，公司短期仍将受益疫情带来的白奶消费红利，预计基础白奶2022年同增约15%；（3）纯甄2021H2料双位数下降，常温酸奶行业需求承压短期或难逆转，预计2022年纯甄或保持稳定；（4）预计鲜奶2021H2继续翻倍增长，消费升级推动鲜奶需求景气，2022年鲜奶有望实现50%+高增；（5）预计乳饮料2021H2同比下降，不过考虑到饮料行业景气有望回暖，预计乳饮料明年或恢复增长。

综上，我们判断明年公司液奶收入有望实现12%~15%的增速。

▍原奶涨幅收窄但大包粉价格攀升，公司成本压力仍在，产品提价&结构优化有望保持毛利率稳中有升。

奶价涨幅从上半年的中高双位数收窄至下半年以来的中个位数，预计明年奶价低个位数上涨。

虽然原奶端成本压力趋缓，但大包粉成本压力有攀升苗头，8月以来GDT全脂奶粉拍卖价格累计上涨13%。

同时下半年以来，能源、包材等成本攀升明显，公司明年成本端压力依然存在。

不过展望明年，我们认为公司将通过产品提价以及产品结构优化保持毛利率稳中有升：1）产品提价：7月1日公司对基础白奶提价5%，近期渠道反馈公司对部分低温酸奶产品进行了3%~5%的提价以应对成本压力；2）产品结构优化，高毛利的特仑苏以及鲜奶占比提升有望持续提升公司整体毛利水平。

▍费投控制基调未见松动，明年费用有望继续收缩，同时费用投入将得到一定优化。

成本压力以及需求整体景气之下，今年蒙牛降低促销力度、控制费用投放。

近期渠道调研反馈，公司上半年费用投放管控的趋势在下半年延续，且明年费用有望继续平稳投放，压缩不必要的费用开支。

同时针对不同品类的表现，我们判断公司明年可能会调整品类费用投入优先级，预计特仑苏和鲜奶两个公司优势品类将继续获得重点投入，而考虑到常温酸奶行业需求乏力以及竞品差距较大，预计纯甄不会采取激进的费用投入策略。

同时针对疫情之后渠道流量的变动，公司也将优化渠道费用投入，减少对客流减少渠道的投放，推动渠道下沉，提高费效比。

▍新董事会结构更加多元化，看好公司步入利润率持续提升的高质量发展阶段。

近期蒙牛董事会完成换届，新董会成员在行业背景以及性别方面更加多元化以及均衡化，可以更好保障公司现代化企业治理，同时管理层的延续也反映了中粮对蒙牛管理层的支持。

我们认为蒙牛战略重点近几年发生了较大变化，从总裁卢敏放刚上任时的份额优先已经逐步向利润导向过渡。

考虑到竞对的利润诉求增加以及乳品龙头管理层目前均有股权激励利益绑定，我们看好乳品行业从多年激烈价格竞争中走向竞争趋缓的高质量发展阶段，蒙牛短中期有望保持收入低双增速、净利20%+增速，继续推荐。

▍风险因素：食品安全风险，政策变动风险，奶价成本风险，行业需求下降风险。

▍投资建议：考虑下半年疫情散发以及水灾影响，我们略微下调公司收入预测，但维持公司2021/22/23年EPS预测为1.32/1.62/2.01元，现价对应PE为29/23/19倍。

参照可比公司估值，给予2022年28倍目标PE估值，对应目标价55港元，维持“买入”评级。