国盛证券-固定收益专题：再融资困难期，哪些煤炭债风险更大？-201229

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煤炭行业处于景气阶段，供需紧平衡使得煤价维持高位。

需求方面，煤炭需求到达旺季，明年随着经济恢复进一步加快，预计将会带动煤炭新一轮的需求。

供给方面，新产能投放将增加供给，但是库存目前处于低位，进口煤管控持续偏严。

政策方面，供给侧改革促进产能集中度提升，近期煤炭安全事故多发，政府加强对安全生产的要求，对煤炭供给也会造成一定扰动。

煤炭企业财务状况总体改善，但受永煤事件影响，信用利差明显抬升。

煤炭价格是重要的景气度指标，动力煤CCI5500价格指数连续多日高于长协价格绿色区间。

10月煤炭开采和洗选业的利润总额和营业收入降幅进一步收窄，资产负债率处于历史较低位置，毛利率增幅明显，企业经营状况有所改善。

受永煤违约事件影响，煤炭债融资困难，信用利差大幅抬升，与全体产业债信用利差的差距走阔。

煤炭行业再融资难度加大，明年到期量大的主体风险较大，需要防范风险。

永煤事件之后，阳煤集团、山煤集团、兖矿集团、晋能控股电力相继取消债券发行。

仅有8支煤炭债发行，山西的晋能控股电力、晋能控股装备制造、焦煤集团、河北的冀中能源集团、河南的平煤神马等主体在2020年1月1日至11月10日发债规模位于前列，但是永煤事件之后发债规模为0，融资受冲击较大，再融资不畅进一步带来了债务风险。

2021年哪些煤炭主体债务偿还压力较大？煤炭开采（申万二级行业）存量信用债（不含可转债、可交债、ABS）规模总计约7762亿元，2021年有2826亿元到期，占比36.4%。

从债券到期压力看，明年债券到期规模较大的有晋能控股煤业、晋能控股电力、国能投、兖矿集团、冀中能源集团等，分别占存量债券余额的比例为45%、56%、40%、47%、63%。

从财务数据看，平煤神马和冀中能源集团资产负债率较高，偿债能力较弱。

这些主体相对面临更高再融资压力。

值得一提的是山西七大煤企集团重组，有必要梳理一下股权关系发生的改变。

（1）焦煤吸收合并山煤，持有山煤100%股权，但是山煤实际控制人仍为山西国资委。

（2）潞安、阳煤、晋煤之间整合重组，成立潞安化工集团。

潞安集团下属共计16家企业、配套原料煤矿及关联资产无偿划转至潞安化工集团。

（3）晋能控股集团成立，分别持有原晋煤集团70.0561%、原晋能集团64.0561%、原同煤集团65.1664%的股权。

（4）阳煤集团更名为“华阳新材料科技集团有限公司”，目前看股权结构未变。

山西煤企重组进程将对山西煤企信用产生重要影响，也是分析山西煤炭企业风险的核心考虑变量。

煤炭开采行业债券投资分析。

我们从资源属性、生产经营、盈利、负债角度构建打分模型，结合打分结果和企业财务状况，得出投资策略：在当前环境下，应优先选择财务表现较好的高资质央企，比如国能投，以及地方国企陕西煤业；对于表现尚可的地方国企，如淮北矿业，可适当挖掘投资机会；要注意防范财务表现较差的弱资质国企的信用风险，比如陕煤化和平煤神马，二者明年分别有165亿和25亿元煤炭债到期。

风险提示：煤炭价格大幅回落，行业政策变动，数据统计口径可能存偏差。