国元国际-中汇集团-0382.HK-大湾区民办商科高教明珠-201229

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高品质办学、高质量就业，国际化布局提升办学品牌：公司是大湾区最大的民办商科高等教育集团。

2020秋季学期，华商学院在校生24,920人，华商职业学院在校生13,431人，新并购的四川学校在校生2.4万人。

华商师资团队实力雄厚，吸引了中科院院士与诺奖得主加盟。

近年华商学院就业率达96%以上，数百学子进入四大工作，分数线稳超省控线30分以上，20学年报到率达95.9%。

集团在海外布局了澳洲国际商学院、澳大利亚中汇学院和新加坡中汇学院，开设国际嵌入式课程，培养学生国际视野及语言能力。

转设+扩容+提费明确内生增长空间，外延并购锋芒初露：转设将节省学籍管理费，提升毛利率，本科高考统招学额也有望较快恢复。

预计未来三年，华商学院在校生年增约3,000人，华商职院在校生可达到1.8万人，公司年资本开支约6亿元；肇庆和江门校区建设完成后，华商学院和华商职院最大容量可达8万人。

预计华商学院生均学费年增8%至9%，专科生均学费年增约5%。

20年12月公司并购四川城市职业学院和技师学院，标的公司未来两年有望迎来业绩释放期。

十四五职教高考改革为民办高教带来高景气度，广东区位优势显著:我国中职和高职在校生升学路径不畅。

十四五职教高考改革将打通中职-高职-职业本科衔接，强化民办高教内生增长逻辑。

我国约40%初中毕业生流向中职，(以广东为例)中职升高职比例约30%；高职毕业生升本科比例仅5-15%。

若未来中职升高职比例提升至50%，专升本比例提升至30%，专升本学额有望较20学年的约56万人迎来2-3倍增长。

首次覆盖给予买入评级,目标价12.3港元：公司内生与外延增长双轮驱动，预计2021财年至2023财年归母净利润将达到4.3亿元、6.2亿元以及7.7亿元，同比增45.9%、44.8%和24.5%，对应EPS分别为0.42、0.61、0.75人民币元。

我们给予公司12.3港元的目标价，首次覆盖并给予买入评级，对应2021和22财年PE约25倍和17倍。

风险提示政策风险：民促法实施条例尚未最终落地，且各地实施政策和细则存在不确定性，行业监管政策存在收紧风险。

学生人数增长不及预期：校区扩容和宿舍改建完成后，本科学额和专业设置需要教育部门审批，存在一定的不确定性。

学费增长不及预期：学费水平取决于当地政策、办学品牌、同行业收费水平等。

并购整合风险：外延并购是公司实现增长的策略之一，已有的收购项目能否顺利如期推进存在不确定性，公司能否顺利整合并购标的学校也存在风险。