西部证券-新东方在线-1797.HK-首次覆盖报告：乘K12在线教育之风，小班大班双轮驱动高增长-201228

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K12在线行业空间超3000亿，参培率和在线渗透率双双增长。

受益于低线城市参培意识提升和我国城镇化水平提高，以及K12在线教育的价格优势和名师资源跨时空共享实现，我国K12课外辅导参培率和在线渗透率将进一步提升。

假设我国K12参培率年均提升3%，客单价年均提升8%，在线渗透率由19年的9%提升25pct至34%，则在线教育市场规模将达到3948亿元，20-23年CAGR+64.82%。

大班考验获客，小班考验师训，K12在线市场集中度有望进一步提升。

通过分析大班小班财务模型发现，获客成本为制约在线大班盈利的重要因素，未来有流量基础或留存率突出的企业有望率先盈利；班均人数为在线小班利润率的重要影响因素，对企业的师训实力提出挑战，具有多年教师培养经验的企业更具优势。

19年K12在线CR6约为25.5%，考虑到在线教育突破教师产能，头部企业具备先发和规模优势，同时当下获客成本高企将淘汰同质化的中小机构，K12在线行业集中度有望进一步提升。

东方优播在线小班优势明显，新东方在线大班后起直追。

东方优播以在线小班模式布局低线城市，具备三大优势：教研内容高度本地化，“一城一划”与在线大班形成差异；师资优质，有望抢夺线下机构份额；新东方品牌背书+地推宣传，获客成本远低于市场上在线大班课。

东方优播整体处于爬坡期，毛利率有望随着新进入城市走向成熟逐年改善。

在线大班春季免费赠课收获千万流量，未来将与东方优播互相导流，提升用户留存率。

投资建议：背靠新东方集团，在线小班优势明显，发力大班空间广阔，公司未来有望保持高速增长，预计公司FY21-23营业收入分别为16.32/24.82/38.01亿元，YoY+51%/52%/53%。

采取相对估值法，给予公司FY2115倍PS，目标价37.24港币，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：行业竞争加剧；获客成本居高不下；行业监管政策变动风险。