东方证券-宝尊电商~W-9991.HK-电商代运营巨头再次扬帆起航-201230

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核心观点宝尊电商是国内规模最大的综合型代运营巨头，公司2006年创立于上海，2015年在美国纳斯达克上市，2020年在香港二次上市，目前公司覆盖8个垂直行业，服务超过250个全球品牌。

根据艾瑞数据，2019年公司在电商服务行业市占率达7.9%（GMV口径），稳居行业第一，公司也是天猫为数不多的六星合作伙伴之一。

股价复盘：疫情后估值处于历史低位，未来估值和市值提升空间大。

公司美股上市之后股价和估值持续攀升，至2018H2到达顶点，随后由于GMV增速下滑股价有所调整，2019年是公司的调整优化年，估值水平有所回升。

2020年后由于19年底一次性损失+疫情影响，公司股价受到压制。

我们认为，随着GMV提速+规模效应和管理优化带动的利润率提升，公司估值和市值有较大向上弹性。

我们认为宝尊是代运营行业最优质投资标的之一，主要基于四点原因：1）真正具备跨品类一站式运营能力的稀缺标的，业务复制能力强。

目前业务涵盖IT解决方案、店铺运营、数字营销、客户服务、仓储物流等5大服务内容，通过标准化运营，宝尊真正实现跨品类的经营，在多项细分品类排名靠前，行业中稀缺性较强；2）数字化系统和仓储物流运营遥遥领先，护城河深。

宝尊非常重视IT技术和仓储物流的发展，更好地支持公司全链路的服务策略，增强客户粘性。

2019年起，公司内部设立ESG（电商事业群）、TIC（科技创新中心）和LSG（物流仓储事业群）三大事业群，首次将IT系统和物流仓储提升至公司战略层面；3）未来增长点明确：国内品牌+FMCG/奢侈品类+微信小程序。

2019年公司先后成立BOC（商业运营中心）和GBO（新锐运营中心），挖掘潜在市场机会。

4）规模效应仍将延续，净利率有望继续提升。

伴随GMV的快速扩张和系统化优势的逐步释放，我们认为销售费用、技术和内容开支的费用率有改善空间，未来公司规模效应将提速，净利率有望继续得到提升。

财务预测与投资建议我们预测公司2020-2022年的每股收益分别为1.88元、2.67元和3.75元，参考可比公司估值，同时考虑公司2021年更高的成长性，给予公司20%的溢价，对应2021年PE为36倍，对应目标价为114港币（96.1人民币），首次给予公司“买入”评级。

风险提示：行业竞争加剧，现有客户流失，天猫平台增速大幅放缓，其他电商平台分流的风险。